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俄罗斯现在的美景

丫丫女神 发表了文章 • 1 个评论 • 51 次浏览 • 2019-10-15 17:29 • 来自相关话题

俄罗斯现在(秋天

















































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俄罗斯现在(秋天
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)的美景

告别对经济的悲观记忆,迈进新周期——全面点评9月经济金融数据

债券任泽平 发表了文章 • 0 个评论 • 159 次浏览 • 2017-10-19 15:39 • 来自相关话题

摘要:经济实际运行偏平而预期波动较大,只有理解经济运行内在周期规律才能保持战略定力。过去一年多经济持续超预期,经济空头正在被时间和事实证伪,但市场仍存一定分歧。



文:方正宏观任泽平 联系人:卢亮亮、杨为斅、甘源、熊柴、易斌
事件:中国3季度GDP同比6.8%,预期6.8%,前值6.9%。9月规上工业增加值同比6.6%,预期6.2%,前值6.0%。1-9月城镇固定资产投资同比7.5%,预期7.7%,前值7.8%。9月社会消费品零售总额同比10.3%,预期10.2%,前值10.1%。 
点评:
1)核心观点3季度GDP小幅回落,符合预期。制造业高景气推动工业生产反弹,欧美经济复苏共振带动出口持续改善,房地产补库存、政府加快供地推动房地产投资继续超预期回升,基建反弹,制造业投资筑底,消费总体平稳。总的判断,2017年四季度-2018年初经济L型,需求侧偏平略有下降,向上的力量来自出口复苏、房地产补库存和土地供应增加带动房地产投资较强、企业盈利改善资本开支恢复、融资需求回升等,向下的因素来自财政整顿基建投资放缓、再度去库存、房地产相关消费下滑等。同时,供给侧去产能和环保督查抑制短期生产并导致供求缺口持续扩大,这有助于工业品价格保持高位、企业盈利持续改善。
 
9月和三季度数据符合我们年初“新周期”和《告别对经济的悲观记忆——全面解读8月经济货币数据》中的判断,经济实际运行偏平而预期波动较大,对存在政策和季节性干扰8月份数据不宜过度解读,只有理解经济运行的内在周期规律才能保持战略定力。我们正处在欧美经济复苏共振周期,房地产补库周期,产能周期的底部和起点,弱去库存周期,金融去杠杆周期。过去一年多经济持续超预期,经济空头正在被时间和事实证伪,但市场仍存在一定分歧。新周期:看不见、看不起、看不懂、来不及。
 
我们继续旗帜鲜明、坚定坚决维持年初以来战略看多经济新周期和A股的判断。股市震荡向上,呈消费、周期、金融、制造、真成长轮动的结构性牛市。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期,周期属性下降,公用事业属性上升,有助于提升估值水平。债市利率区间震荡,交易空间可能有限。当前市场乐观预期较6月明显上升,一致预期逐步达成,空头观点逐步被证伪。
2)三季度GDP增速小幅回落,符合预期。
三季度GDP增速为6.8%,前值6.9%,符合市场预期,环比增1.7%,年化环比6.8%低于2季度的7.2%。其中,第二产业同比6.0%,回落0.4个点;第三产业同比8.0%,回升0.4个点。预计4季度GDP增速继续小幅回落至6.7%。
3)欧美经济景气持续超预期,人民币汇率企稳出口持续改善。
9月出口交货值同比增9.8%,较上月升1.6个点。9月PMI新出口订单指数51.3%,比上月加快0.9个点,出口延续复苏。9月美国、欧元区制造业PMI均创新高,在外需向好、内需偏稳背景下,加之低基数效应,9月进出口明显回升。对主要经济体如美国、欧元区、东盟等多数国家地区的出口增速均有不同程度上升。从出口品类上看,不仅劳动密集型产品出口增速由负转正,高新技术产品和机电产品出口也受益欧美日新一轮设备投资周期启动延续复苏。展望四季度,虽然基数抬高对出口会有一定不利影响,但外需强劲将带动出口延续复苏。
外需向好出口持续改善,9月末官方外汇储备连续八月回升。美欧制造业PMI均创新高,有利于经常账户维持较合理的顺差规模;国内经济企稳向好、金融市场对外开放逐步推进、市场预期进一步趋稳、跨境资本流动保持总体稳定,国际收支平衡的基础更加稳固。近期美国劳动力市场改善、薪资增长大超预期、缩表正式开启、税改逐渐推进等因素支撑美元指数,未来美元可能阶段性见底、人民币短期企稳双向波动。
4)商品房销售负增长,但房地产补库存、政府加速供地,房地产投资仍超预期。
9月地产投资当月增速9.2%,较8月升1.4个点。全国商品房当月销量2015年4月以来首次负增长,9月同比-1.5%,低于8月的4.3%,其中30大中城市以及其他三四五线城市销售增速均下滑。待售面积同比降幅12.2%,再次扩大0.2个点,连续10个月库存下降。由于2015年和2016年商品房销售额增速明显超过投资增速,导致商品房库存持续走低;尽管2017年销售面积增速连续走低甚至负增长,但受库存持续下滑影响,房地产投资并不差,2017年9月房地产投资当月同比不受销售下滑影响逆势而上,一方面是前期高销售低投资的滞后反应,另一方面是政策要求加速供地节奏的带动。2017年1-9月份,房企土地购置面积同比增12.2%,比1-8月份提高2.1个点;土地成交价款增46.3%,增速提高3.6个点。
房企到位资金9月同比增1.2%,比8月下降了2.7个点,其中信贷资金9月增速23.7%,较8月上升10.2个点。自筹资金和利用外资同比均有上升,但定金和预收款明显下滑,9月同比-3.5%,下滑了18.9个点,主要受限购限售限贷的影响。房屋新开工面积9月当月同比1.4%,较8月回落了3.9个点。在政府加快供地,在房企资金充裕、土地供应成交上升以及地产低库存等多因素的带动下,房地产投资仍强。
5)制造业投资触底,随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口回升,企业资本开支和制造业投资有望恢复。
9月制造业投资当月同比增长2.2%,比上月降0.1个点;1-9月同比增长4.2%,持平2016年同比。中国制造业部门在过去54个月的通缩中,产能出清较为充分,制造业投资处于底部的位置,但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约,新增产能投资一直受限。
随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口回升,正在为企业资本开支和制造业投资恢复积蓄力量,我们预计2018年下半年-2019年上半年将开启新一轮企业资本开支周期。
6)基建投资回升,但财政整顿和宏观逆周期调控下基建投资放缓。
9月基建投资增速当月同比15.7%,前值11.4%,上升了4.3个点。其中,交运、仓储和邮政业投资和水利、环境和公共设施管理业投资同比分别上升了12.7和3.5个点。9月全国一般公共预算收入同比增9.2%,较8月的7.2%提高2个点,延续高速增长态势;全国一般公共预算支出同比增1.7%;8月增速为2.9%,下半年财政收入回升支出下滑。受财政整顿以及经济L型筑底等因素影响,基建投资增速将放缓。
企业盈利改善税收高增,政府加速供地土地财政支撑财政投资。9月税收收入同比增长17.6%,高于8月的16%。1-9月国有土地使用权出让收入同比增39.4%(前值37.3%)。土地财政持续高增长,土地出让收入显著改善,对中期财政投资形成支撑,基建投资急速下行的可能性不大。
7)汽车消费平稳地产相关消费小幅回升,消费总体平稳。
9月社会零售总额名义增速为10.3%,好于预期,较8月小幅回升0.2个点;实际增速从8.9%抬升至9.3%。分城乡看,9月城镇消费同比10.1%,比8月升0.2个点。乡村消费同比11.5%,持平8月。在限额以上单位商品零售中,汽车消费同比7.9%持平8月,房地产链条相关消费中,家具类同比15.5%,升        4.2个点;建筑装潢类同比9.5%,升0.7个点;家电音像类同比6.8%,回落1.6个点。其他品类中,烟酒类和中西药品类消费同比较8月上升3.7和3.2个点,石油及制品消费受油价上涨影响同比也回升4个百分点。通讯器材类消费则大幅回落了8.4个百分点。
值得注意的是,近期就业和居民收入有改善迹象。贸易复苏改善劳动密集型行业的收入状况;中上游行业盈利改善,被拖欠的工人工资以及福利得到偿还;房价上涨的财富效应也增加消费意愿和能力,未来住行、健康、娱乐、教育等方面的消费升级支出将加快。
8)9月CPI略降PPI超预期。
CPI回落主要源于鲜菜价格的回调(从9.7%到-1%),但是中下游始终存在源自中上游价格高位的成本传导压力,核心CPI和非食品价格走高。PPI同比环比双升,黑色有色价格将高位震荡,除了基数及季节性原因,跟供求缺口有关。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期,周期属性下降,公用事业属性上升,有助于行业较长时间保持在较高盈利水平上以及提升估值水平。
9)外需改善,国内新周期底部和起点,制造业回升推动工业生产。
9月规模以上工业增加值同比增长6.6%,较8月加快0.6个百分点。分门类看,制造业是工增回升的主要驱动力,同比较8月提高1.2个点。新周期下制造业产能出清,外需向好内需稳定,企业利润改善行业持续景气。作为佐证的是9月制造业景气度创下了2012年5月以来的新高。第四轮环保督察结束、采暖季停工停产临近,企业加班加点进行生产。分行业看,食品制造业和化工行业增速都有明显提高,制造业中铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业更是分别提高1.9和3.3个百分点。全球朱格拉周期重启和产业升级带动高端制造业持续高增,工业机器人和集成电路同比增长103.2%和20.4%。受“双积分”等利好政策刺激,新能源汽车继续保持高增,9月同比增长55.1%。受到环保督查的影响,9月焦炭、生铁、粗钢、钢材、有色金属的产量同比继续下滑。
10)融资需求回升社融信贷超预期,地产融资转向非标。
9月社融大幅超预期和前值,主因是企业中长期贷款和房企表内融资渠道受限后转向非标。9月社融环比增加3581亿元,其中非标环比增加2664亿元,信托贷款+委托贷款环比增加2124亿元。信贷小幅超预期和前值,居民贷款是主力,实体经济融资需求旺盛企业中长期贷款回升至5029亿元,政府严管消费贷尚未体现在数据上。信贷社融持续超预期,叠加外汇占款企稳回升,9月外占23个月来首次上升,M2同比增速8个月以来首次反弹。9月整体流动性“中性平稳”、结构性差异有所缓解,央行 “削峰填谷”意图明显。
11)PMI创五年新高,内外需皆回升。
9月制造业PMI为52.4%,创2012年5月以来的新高,连续14个月在荣枯线上。新订单指数54.8%,比上月加快1.7个百分点;新出口订单指数51.3 %,比上月加快0.9个百分点,预示内外需均回升。生产指数为54.7%,比上月升0.6个点,制造业生产继续扩张。不仅大中型企业持续扩张,小企业景气也有所回升。9月原材料购进价格指数为68.4%,较上月上升3.1个点;出厂价格指数为59.4%,较上月升2.0个点,二者均连续4个月大幅上升,创年内新高。受供给侧改革和环保督察影响,原材料供给受限,企业合意库存水平偏低。产成品库存指数连续5个月下滑。2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短,因此,本轮去库周期对经济的拖累也较弱。只要您有干货观点或文章,欢迎投稿入驻华尔街见闻名家专栏,联系邮箱:zhuanlan@wallstreetcn.com 查看全部


摘要:经济实际运行偏平而预期波动较大,只有理解经济运行内在周期规律才能保持战略定力。过去一年多经济持续超预期,经济空头正在被时间和事实证伪,但市场仍存一定分歧。




文:方正宏观任泽平 联系人:卢亮亮、杨为斅、甘源、熊柴、易斌
事件:中国3季度GDP同比6.8%,预期6.8%,前值6.9%。9月规上工业增加值同比6.6%,预期6.2%,前值6.0%。1-9月城镇固定资产投资同比7.5%,预期7.7%,前值7.8%。9月社会消费品零售总额同比10.3%,预期10.2%,前值10.1%。 
点评:
1)核心观点3季度GDP小幅回落,符合预期。制造业高景气推动工业生产反弹,欧美经济复苏共振带动出口持续改善,房地产补库存、政府加快供地推动房地产投资继续超预期回升,基建反弹,制造业投资筑底,消费总体平稳。总的判断,2017年四季度-2018年初经济L型,需求侧偏平略有下降,向上的力量来自出口复苏、房地产补库存和土地供应增加带动房地产投资较强、企业盈利改善资本开支恢复、融资需求回升等,向下的因素来自财政整顿基建投资放缓、再度去库存、房地产相关消费下滑等。同时,供给侧去产能和环保督查抑制短期生产并导致供求缺口持续扩大,这有助于工业品价格保持高位、企业盈利持续改善。
 
9月和三季度数据符合我们年初“新周期”和《告别对经济的悲观记忆——全面解读8月经济货币数据》中的判断,经济实际运行偏平而预期波动较大,对存在政策和季节性干扰8月份数据不宜过度解读,只有理解经济运行的内在周期规律才能保持战略定力。我们正处在欧美经济复苏共振周期,房地产补库周期,产能周期的底部和起点,弱去库存周期,金融去杠杆周期。过去一年多经济持续超预期,经济空头正在被时间和事实证伪,但市场仍存在一定分歧。新周期:看不见、看不起、看不懂、来不及。
 
我们继续旗帜鲜明、坚定坚决维持年初以来战略看多经济新周期和A股的判断。股市震荡向上,呈消费、周期、金融、制造、真成长轮动的结构性牛市。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期,周期属性下降,公用事业属性上升,有助于提升估值水平。债市利率区间震荡,交易空间可能有限。当前市场乐观预期较6月明显上升,一致预期逐步达成,空头观点逐步被证伪。

2)三季度GDP增速小幅回落,符合预期。
三季度GDP增速为6.8%,前值6.9%,符合市场预期,环比增1.7%,年化环比6.8%低于2季度的7.2%。其中,第二产业同比6.0%,回落0.4个点;第三产业同比8.0%,回升0.4个点。预计4季度GDP增速继续小幅回落至6.7%。
3)欧美经济景气持续超预期,人民币汇率企稳出口持续改善。
9月出口交货值同比增9.8%,较上月升1.6个点。9月PMI新出口订单指数51.3%,比上月加快0.9个点,出口延续复苏。9月美国、欧元区制造业PMI均创新高,在外需向好、内需偏稳背景下,加之低基数效应,9月进出口明显回升。对主要经济体如美国、欧元区、东盟等多数国家地区的出口增速均有不同程度上升。从出口品类上看,不仅劳动密集型产品出口增速由负转正,高新技术产品和机电产品出口也受益欧美日新一轮设备投资周期启动延续复苏。展望四季度,虽然基数抬高对出口会有一定不利影响,但外需强劲将带动出口延续复苏。
外需向好出口持续改善,9月末官方外汇储备连续八月回升。美欧制造业PMI均创新高,有利于经常账户维持较合理的顺差规模;国内经济企稳向好、金融市场对外开放逐步推进、市场预期进一步趋稳、跨境资本流动保持总体稳定,国际收支平衡的基础更加稳固。近期美国劳动力市场改善、薪资增长大超预期、缩表正式开启、税改逐渐推进等因素支撑美元指数,未来美元可能阶段性见底、人民币短期企稳双向波动。
4)商品房销售负增长,但房地产补库存、政府加速供地,房地产投资仍超预期。
9月地产投资当月增速9.2%,较8月升1.4个点。全国商品房当月销量2015年4月以来首次负增长,9月同比-1.5%,低于8月的4.3%,其中30大中城市以及其他三四五线城市销售增速均下滑。待售面积同比降幅12.2%,再次扩大0.2个点,连续10个月库存下降。由于2015年和2016年商品房销售额增速明显超过投资增速,导致商品房库存持续走低;尽管2017年销售面积增速连续走低甚至负增长,但受库存持续下滑影响,房地产投资并不差,2017年9月房地产投资当月同比不受销售下滑影响逆势而上,一方面是前期高销售低投资的滞后反应,另一方面是政策要求加速供地节奏的带动。2017年1-9月份,房企土地购置面积同比增12.2%,比1-8月份提高2.1个点;土地成交价款增46.3%,增速提高3.6个点。
房企到位资金9月同比增1.2%,比8月下降了2.7个点,其中信贷资金9月增速23.7%,较8月上升10.2个点。自筹资金和利用外资同比均有上升,但定金和预收款明显下滑,9月同比-3.5%,下滑了18.9个点,主要受限购限售限贷的影响。房屋新开工面积9月当月同比1.4%,较8月回落了3.9个点。在政府加快供地,在房企资金充裕、土地供应成交上升以及地产低库存等多因素的带动下,房地产投资仍强。
5)制造业投资触底,随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口回升,企业资本开支和制造业投资有望恢复。
9月制造业投资当月同比增长2.2%,比上月降0.1个点;1-9月同比增长4.2%,持平2016年同比。中国制造业部门在过去54个月的通缩中,产能出清较为充分,制造业投资处于底部的位置,但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约,新增产能投资一直受限。
随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口回升,正在为企业资本开支和制造业投资恢复积蓄力量,我们预计2018年下半年-2019年上半年将开启新一轮企业资本开支周期。
6)基建投资回升,但财政整顿和宏观逆周期调控下基建投资放缓。
9月基建投资增速当月同比15.7%,前值11.4%,上升了4.3个点。其中,交运、仓储和邮政业投资和水利、环境和公共设施管理业投资同比分别上升了12.7和3.5个点。9月全国一般公共预算收入同比增9.2%,较8月的7.2%提高2个点,延续高速增长态势;全国一般公共预算支出同比增1.7%;8月增速为2.9%,下半年财政收入回升支出下滑。受财政整顿以及经济L型筑底等因素影响,基建投资增速将放缓。
企业盈利改善税收高增,政府加速供地土地财政支撑财政投资。9月税收收入同比增长17.6%,高于8月的16%。1-9月国有土地使用权出让收入同比增39.4%(前值37.3%)。土地财政持续高增长,土地出让收入显著改善,对中期财政投资形成支撑,基建投资急速下行的可能性不大。
7)汽车消费平稳地产相关消费小幅回升,消费总体平稳。
9月社会零售总额名义增速为10.3%,好于预期,较8月小幅回升0.2个点;实际增速从8.9%抬升至9.3%。分城乡看,9月城镇消费同比10.1%,比8月升0.2个点。乡村消费同比11.5%,持平8月。在限额以上单位商品零售中,汽车消费同比7.9%持平8月,房地产链条相关消费中,家具类同比15.5%,升        4.2个点;建筑装潢类同比9.5%,升0.7个点;家电音像类同比6.8%,回落1.6个点。其他品类中,烟酒类和中西药品类消费同比较8月上升3.7和3.2个点,石油及制品消费受油价上涨影响同比也回升4个百分点。通讯器材类消费则大幅回落了8.4个百分点。
值得注意的是,近期就业和居民收入有改善迹象。贸易复苏改善劳动密集型行业的收入状况;中上游行业盈利改善,被拖欠的工人工资以及福利得到偿还;房价上涨的财富效应也增加消费意愿和能力,未来住行、健康、娱乐、教育等方面的消费升级支出将加快。
8)9月CPI略降PPI超预期。
CPI回落主要源于鲜菜价格的回调(从9.7%到-1%),但是中下游始终存在源自中上游价格高位的成本传导压力,核心CPI和非食品价格走高。PPI同比环比双升,黑色有色价格将高位震荡,除了基数及季节性原因,跟供求缺口有关。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期,周期属性下降,公用事业属性上升,有助于行业较长时间保持在较高盈利水平上以及提升估值水平。
9)外需改善,国内新周期底部和起点,制造业回升推动工业生产。
9月规模以上工业增加值同比增长6.6%,较8月加快0.6个百分点。分门类看,制造业是工增回升的主要驱动力,同比较8月提高1.2个点。新周期下制造业产能出清,外需向好内需稳定,企业利润改善行业持续景气。作为佐证的是9月制造业景气度创下了2012年5月以来的新高。第四轮环保督察结束、采暖季停工停产临近,企业加班加点进行生产。分行业看,食品制造业和化工行业增速都有明显提高,制造业中铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业更是分别提高1.9和3.3个百分点。全球朱格拉周期重启和产业升级带动高端制造业持续高增,工业机器人和集成电路同比增长103.2%和20.4%。受“双积分”等利好政策刺激,新能源汽车继续保持高增,9月同比增长55.1%。受到环保督查的影响,9月焦炭、生铁、粗钢、钢材、有色金属的产量同比继续下滑。
10)融资需求回升社融信贷超预期,地产融资转向非标。
9月社融大幅超预期和前值,主因是企业中长期贷款和房企表内融资渠道受限后转向非标。9月社融环比增加3581亿元,其中非标环比增加2664亿元,信托贷款+委托贷款环比增加2124亿元。信贷小幅超预期和前值,居民贷款是主力,实体经济融资需求旺盛企业中长期贷款回升至5029亿元,政府严管消费贷尚未体现在数据上。信贷社融持续超预期,叠加外汇占款企稳回升,9月外占23个月来首次上升,M2同比增速8个月以来首次反弹。9月整体流动性“中性平稳”、结构性差异有所缓解,央行 “削峰填谷”意图明显。
11)PMI创五年新高,内外需皆回升。
9月制造业PMI为52.4%,创2012年5月以来的新高,连续14个月在荣枯线上。新订单指数54.8%,比上月加快1.7个百分点;新出口订单指数51.3 %,比上月加快0.9个百分点,预示内外需均回升。生产指数为54.7%,比上月升0.6个点,制造业生产继续扩张。不仅大中型企业持续扩张,小企业景气也有所回升。9月原材料购进价格指数为68.4%,较上月上升3.1个点;出厂价格指数为59.4%,较上月升2.0个点,二者均连续4个月大幅上升,创年内新高。受供给侧改革和环保督察影响,原材料供给受限,企业合意库存水平偏低。产成品库存指数连续5个月下滑。2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短,因此,本轮去库周期对经济的拖累也较弱。只要您有干货观点或文章,欢迎投稿入驻华尔街见闻名家专栏,联系邮箱:zhuanlan@wallstreetcn.com

不管涨跌,央妈都在

债券唐跃 发表了文章 • 0 个评论 • 156 次浏览 • 2017-10-27 07:56 • 来自相关话题

摘要: 昨日媒体报道央行询量两个月逆回购,兴证固收团队认为,这对资金悲观预期有修复作用,不过并不意味央行转向放松。在债市大幅调整后,央行出手有利稳定市场情绪,但体系脆弱是核心因素,这样的变化是边际而非趋势。

周四媒体报道央行询量两个月逆回购,我们的看法如下:









首先,这是货币政策计划落地的过程。二季度货币政策执行报告中提到“为避免某一阶段资金面持续收紧或宽松引发市场对稳健中性货币政策取向的误读,公开市场操作将增强主动投放和回笼的灵活性,研究丰富逆回购期限品种,提高资金面稳定性并引导金融机构优化资产负债期限结构,维护 银行体系流动性基本稳定、中性适度”。推出2个月逆回购是落地之前政策计划的过程,考虑到现在逆回购期限主要7天、14天和28天,MLF逐渐仅做一年期,跨季的中长期资金需求又非常旺盛,因此推出2个月左右的逆回购有助于填补这样的空白。考虑到MLF已经成为月度单次操作1年期的模式,未来不排除再推出更长期限逆回购的可能。
第二,可能与跨年流动性安排有关。2个月期目前推出正好可以跨年,央行此时推出可能与此有关,作用上类似于春节前夕的TLF,差别在于这次是是顺势推出常规工具,未来可能常态化操作,也符合此前央行的政策计划。而跨过年后,定向降准的作用将逐渐体现,二者有较好的衔接,央行届时操作上也会更自如。
再次,利率可能在2.85—2.95区间。关于两个月逆回购利率,如果从回购体系7D、14D、28D去看,逐级差15bp,那么两个月逆回购多半是2.90%,但如果从28天逆回购与MLF的利差去看,那么可能是2.85%。考虑到目前2个月逆回购是28D逆回购到1年MLF之间唯一的品种,利率有一定的自由度,落在2.85/2.9/2.95上面的概率最大。
一举多得,有稳定市场意味,但不是放松。关于政策意图,当前时点央行意料之外的辟谣和及时推出跨年期限的逆回购,对最近转弱的资金悲观预期有修复作用,也指向央行主动安抚市场情绪,避免恐慌,主动防范风险的目的,这也符合金融工作会议和货币政策执行报告的精神。但这并不意味着央行已经转向放松,更多的预期引导和主动防风险的情形。
对于债市而言,在大幅调整后,央行的作用有利于稳定市场的情绪,但需要注意的是1)市场确实存在交易过度的问题,但体系的脆弱是核心因素,结构的问题仍然没有解决,2)央行出手不是对牛市的背书,而是主动去防风险,中性的思路未变。因此,这样的变化是边际而非趋势,机会偏交易性质。






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摘要: 昨日媒体报道央行询量两个月逆回购,兴证固收团队认为,这对资金悲观预期有修复作用,不过并不意味央行转向放松。在债市大幅调整后,央行出手有利稳定市场情绪,但体系脆弱是核心因素,这样的变化是边际而非趋势。


周四媒体报道央行询量两个月逆回购,我们的看法如下:









首先,这是货币政策计划落地的过程。二季度货币政策执行报告中提到“为避免某一阶段资金面持续收紧或宽松引发市场对稳健中性货币政策取向的误读,公开市场操作将增强主动投放和回笼的灵活性,研究丰富逆回购期限品种,提高资金面稳定性并引导金融机构优化资产负债期限结构,维护 银行体系流动性基本稳定、中性适度”。推出2个月逆回购是落地之前政策计划的过程,考虑到现在逆回购期限主要7天、14天和28天,MLF逐渐仅做一年期,跨季的中长期资金需求又非常旺盛,因此推出2个月左右的逆回购有助于填补这样的空白。考虑到MLF已经成为月度单次操作1年期的模式,未来不排除再推出更长期限逆回购的可能。
第二,可能与跨年流动性安排有关。2个月期目前推出正好可以跨年,央行此时推出可能与此有关,作用上类似于春节前夕的TLF,差别在于这次是是顺势推出常规工具,未来可能常态化操作,也符合此前央行的政策计划。而跨过年后,定向降准的作用将逐渐体现,二者有较好的衔接,央行届时操作上也会更自如。
再次,利率可能在2.85—2.95区间。关于两个月逆回购利率,如果从回购体系7D、14D、28D去看,逐级差15bp,那么两个月逆回购多半是2.90%,但如果从28天逆回购与MLF的利差去看,那么可能是2.85%。考虑到目前2个月逆回购是28D逆回购到1年MLF之间唯一的品种,利率有一定的自由度,落在2.85/2.9/2.95上面的概率最大。
一举多得,有稳定市场意味,但不是放松。关于政策意图,当前时点央行意料之外的辟谣和及时推出跨年期限的逆回购,对最近转弱的资金悲观预期有修复作用,也指向央行主动安抚市场情绪,避免恐慌,主动防范风险的目的,这也符合金融工作会议和货币政策执行报告的精神。但这并不意味着央行已经转向放松,更多的预期引导和主动防风险的情形。
对于债市而言,在大幅调整后,央行的作用有利于稳定市场的情绪,但需要注意的是1)市场确实存在交易过度的问题,但体系的脆弱是核心因素,结构的问题仍然没有解决,2)央行出手不是对牛市的背书,而是主动去防风险,中性的思路未变。因此,这样的变化是边际而非趋势,机会偏交易性质。






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“换届周期”如何影响实体经济和资产价格?

覃汉 发表了文章 • 0 个评论 • 46 次浏览 • 2017-10-26 10:24 • 来自相关话题

摘要:固定资产投资有一个有趣的“三八现象”,即投资高峰几乎全部出现在尾数是“3”或“8”的年份,这种现象的出现并不是“巧合”,很大程度上就是“政治周期”作用的结果。GDP与投资类似,通常在会后第一年达到波峰,而在会后第3年陷入波谷。

本文首发于2017年5月30日,作者国泰君安固定收益首席分析师覃汉,原文标题《“换届周期”如何影响实体经济和资产价格?》,以下为节选内容。
“政策市”之中,研判“政治周期”以及其对资本市场的影响跃升为一个重要的课题。中国的“政治周期”在很大程度上是“会议周期”,诸多会议之中,每5年举行一次的“党代会”(自1977年以来,党代会“逢2逢7”召开)由于涉及到大规模人事变动(统计显示,50%的省级官员变更发生在党代会及其后的一年里),可以称得上是重中之重。下文尝试从数据角度入手,捕捉“政府换届”前后经济与市场变化的规律。
[h1]2.1.经济波动中的“换届周期”[/h1]
经济政策的“活-乱循环”。中国经济素来有“短起短落”的特征,这种现象在传统的周期理论框架下不太容易得到解释。考虑到政府在中国经济资源配置中扮演的“独特”角色,部分学者将这种短周期波动解释为政策“活-乱循环”效应的结果;即政策沿着“一活就乱,一乱就收,一收就死,一死就放”的路径周而复始,导致经济相应地出现波峰和波谷。换个角度看,这说明政策取向并不完全是在被动地跟随经济环境的需求,很多时候甚至是前者在决定后者。相应地,政策周期会出现剥离于经济周期,而取决于监管者主观行为模式情况。监管者的行为模式显然会受到“考核周期”的影响,从而使政策“活-乱循环”的节奏与党代会出现了密切的联系。
固定资产投资的“三八现象”。三大需求之中,固定资产投资最直接地受到政府行为扰动,如果观察投资的变化,可以发现一个有趣的“三八现象”,即投资高峰几乎全部出现在尾数是“3”或“8”的年份(2008年受国际金融危机影响,推后至2009年)。这种现象的出现并不是“巧合”,很大程度上就是“政治周期”作用的结果。前文提到过,1977年以来党代会“逢2逢7”召开,也就是说,“投资井喷”几乎全部出现在党代会后的第一年。


党代会后第一年,投资一般会出现“井喷”。为了更严谨地进行验证,我们将固定资产投资增速拆分为“趋势项”和“波动项”(H-P Filter),去除“趋势”因素后,考察其中“波动项”的变化规律,可以发现投资增速在一个完整的5年“换届周期”(以党代会为时间节点划分)中呈现明显的“前高后低”特征,即投资增速在党代会当年开始回暖,会后第一年会大幅上升,随后进入相对低谷。
 

增长与通胀的“换届周期”。资本形成在中国经济增长中贡献了近一半的力量,因此投资行为伴随“政治因素”的周期性变化也带动了整个经济在“政治周期”中相应起落。我们用与前文所述相同的方法处理增长和通胀指标,可以看到:①整个经济(GDP)增长速度与投资类似,在党代会后的第一年达到波峰,而在会后第3年陷入波谷。②通胀的变化滞后于实际增长的变化,在党代会当年,一般通胀压力最为温和,随后开始逐渐抬头,并在会后第3年达到峰值,不过这与我们感受到的真实通胀情况有一定出入,显示通胀的“换届周期”并没有那么明显。
 




 
货币环境的“换届周期”。我们观察到,在5年“换届周期”中呈现“前松后紧”的特征,党代会当年,货币供应量和基础货币供给均处于较高水平,换届后第一年货币环境仍然偏宽松,但随后两年会出现明显的边际收紧。与通胀类似,通过计量统计得出的货币环境“换届周期”似乎与近几年的货币政策背离,可能的原因在于08年后全球央行“大放水”与商品大熊市并存,通胀低迷的背景下,传统的货币周期不再明显。
 



 
[h1]2.2.资产价格中的“换届周期”[/h1]
资产价格中的“换届周期”效应相对偏弱。尽管“政治周期”对经济增长的影响非常明显,但进一步传导到资产价格层面,由于后者影响因素众多,时常与基本面步调相左,规律性已经被大大削弱了。例如,党代会后第一年一般经济表现会比较好,但股市多数时候却是下跌的;即使是考察股债的相对比价,在党代会后的第一年也往往是边际回落的。


相比于股市,债券和楼市的表现似乎更加“理性”,与经济基本面联动性相对强一些,统计层面,我们可以看到以下几个规律。
第一,债市在“换届周期”前半段表现一般欠佳。如前所述,党代会人事落地后政府投资意愿会出现显著上行,带动经济走向阶段性“过热”,从而在一段时间内压制债市的表现。除了2008年国际金融危机外部冲击过大,扰乱了该节奏外,党代会后的2年内债市表现一般比较低迷。


第二,各地楼市在“换届周期”前半段表现一般较好。各地房价变化与地方政府换届之间存在比较明显的联系。我们将各省房价对GDP和“政治周期”变量进行回归分析,剔除掉GDP因素对房价的影响后,可以发现:新一届地方政府主政前三年中,房价多数会实现上涨;而在主政的最后一年,房价涨幅会趋缓甚至下跌。下图以北京、上海为例,展示了这一规律。




第三,市场“维稳效应”似乎并不明显。不少投资者认为,党代会期间政策层维稳意愿上升,会对市场形成支撑,至少不会大幅波动。不过这一结论在数据上似乎得不到支持。可以看到:①年度之间比较,党代会当年股、债两市波动率不会出现明显的下降,股市波动率甚至比其他年份更高。②从月度层面看,比较党代会召开当月与前后5个月的行情,股市波动率不仅不会降低,反而会上升;债市波动率会出现一定程度的下降。








 
[h1]2.3.“换届周期”对政策节奏的影响[/h1]
“换届周期”与政策“择时”。理论上监管层在选择政策推进时间点的过程中,也会考虑到自身的“考核周期”问题,也就是说,政策节奏在一定程度上也会受到“换届周期”的影响。我们以发文数量来度量“政策强度”,可以发现以下几个比较明显的规律:①从年度看,在每届中央领导人第一轮任期和第二轮任期起承(前后三年)的时间段里,政策强度会达到高峰。②从月度看,在党代会召开月份前后,似乎的确会出现发文数量减少的情况。
 
 




 
 





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摘要:固定资产投资有一个有趣的“三八现象”,即投资高峰几乎全部出现在尾数是“3”或“8”的年份,这种现象的出现并不是“巧合”,很大程度上就是“政治周期”作用的结果。GDP与投资类似,通常在会后第一年达到波峰,而在会后第3年陷入波谷。


本文首发于2017年5月30日,作者国泰君安固定收益首席分析师覃汉,原文标题《“换届周期”如何影响实体经济和资产价格?》,以下为节选内容。
“政策市”之中,研判“政治周期”以及其对资本市场的影响跃升为一个重要的课题。中国的“政治周期”在很大程度上是“会议周期”,诸多会议之中,每5年举行一次的“党代会”(自1977年以来,党代会“逢2逢7”召开)由于涉及到大规模人事变动(统计显示,50%的省级官员变更发生在党代会及其后的一年里),可以称得上是重中之重。下文尝试从数据角度入手,捕捉“政府换届”前后经济与市场变化的规律。
[h1]2.1.经济波动中的“换届周期”[/h1]
经济政策的“活-乱循环”。中国经济素来有“短起短落”的特征,这种现象在传统的周期理论框架下不太容易得到解释。考虑到政府在中国经济资源配置中扮演的“独特”角色,部分学者将这种短周期波动解释为政策“活-乱循环”效应的结果;即政策沿着“一活就乱,一乱就收,一收就死,一死就放”的路径周而复始,导致经济相应地出现波峰和波谷。换个角度看,这说明政策取向并不完全是在被动地跟随经济环境的需求,很多时候甚至是前者在决定后者。相应地,政策周期会出现剥离于经济周期,而取决于监管者主观行为模式情况。监管者的行为模式显然会受到“考核周期”的影响,从而使政策“活-乱循环”的节奏与党代会出现了密切的联系。
固定资产投资的“三八现象”。三大需求之中,固定资产投资最直接地受到政府行为扰动,如果观察投资的变化,可以发现一个有趣的“三八现象”,即投资高峰几乎全部出现在尾数是“3”或“8”的年份(2008年受国际金融危机影响,推后至2009年)。这种现象的出现并不是“巧合”,很大程度上就是“政治周期”作用的结果。前文提到过,1977年以来党代会“逢2逢7”召开,也就是说,“投资井喷”几乎全部出现在党代会后的第一年。


党代会后第一年,投资一般会出现“井喷”。为了更严谨地进行验证,我们将固定资产投资增速拆分为“趋势项”和“波动项”(H-P Filter),去除“趋势”因素后,考察其中“波动项”的变化规律,可以发现投资增速在一个完整的5年“换届周期”(以党代会为时间节点划分)中呈现明显的“前高后低”特征,即投资增速在党代会当年开始回暖,会后第一年会大幅上升,随后进入相对低谷。
 

增长与通胀的“换届周期”。资本形成在中国经济增长中贡献了近一半的力量,因此投资行为伴随“政治因素”的周期性变化也带动了整个经济在“政治周期”中相应起落。我们用与前文所述相同的方法处理增长和通胀指标,可以看到:①整个经济(GDP)增长速度与投资类似,在党代会后的第一年达到波峰,而在会后第3年陷入波谷。②通胀的变化滞后于实际增长的变化,在党代会当年,一般通胀压力最为温和,随后开始逐渐抬头,并在会后第3年达到峰值,不过这与我们感受到的真实通胀情况有一定出入,显示通胀的“换届周期”并没有那么明显。
 




 
货币环境的“换届周期”。我们观察到,在5年“换届周期”中呈现“前松后紧”的特征,党代会当年,货币供应量和基础货币供给均处于较高水平,换届后第一年货币环境仍然偏宽松,但随后两年会出现明显的边际收紧。与通胀类似,通过计量统计得出的货币环境“换届周期”似乎与近几年的货币政策背离,可能的原因在于08年后全球央行“大放水”与商品大熊市并存,通胀低迷的背景下,传统的货币周期不再明显。
 



 
[h1]2.2.资产价格中的“换届周期”[/h1]
资产价格中的“换届周期”效应相对偏弱。尽管“政治周期”对经济增长的影响非常明显,但进一步传导到资产价格层面,由于后者影响因素众多,时常与基本面步调相左,规律性已经被大大削弱了。例如,党代会后第一年一般经济表现会比较好,但股市多数时候却是下跌的;即使是考察股债的相对比价,在党代会后的第一年也往往是边际回落的。


相比于股市,债券和楼市的表现似乎更加“理性”,与经济基本面联动性相对强一些,统计层面,我们可以看到以下几个规律。
第一,债市在“换届周期”前半段表现一般欠佳。如前所述,党代会人事落地后政府投资意愿会出现显著上行,带动经济走向阶段性“过热”,从而在一段时间内压制债市的表现。除了2008年国际金融危机外部冲击过大,扰乱了该节奏外,党代会后的2年内债市表现一般比较低迷。


第二,各地楼市在“换届周期”前半段表现一般较好。各地房价变化与地方政府换届之间存在比较明显的联系。我们将各省房价对GDP和“政治周期”变量进行回归分析,剔除掉GDP因素对房价的影响后,可以发现:新一届地方政府主政前三年中,房价多数会实现上涨;而在主政的最后一年,房价涨幅会趋缓甚至下跌。下图以北京、上海为例,展示了这一规律。




第三,市场“维稳效应”似乎并不明显。不少投资者认为,党代会期间政策层维稳意愿上升,会对市场形成支撑,至少不会大幅波动。不过这一结论在数据上似乎得不到支持。可以看到:①年度之间比较,党代会当年股、债两市波动率不会出现明显的下降,股市波动率甚至比其他年份更高。②从月度层面看,比较党代会召开当月与前后5个月的行情,股市波动率不仅不会降低,反而会上升;债市波动率会出现一定程度的下降。








 
[h1]2.3.“换届周期”对政策节奏的影响[/h1]
“换届周期”与政策“择时”。理论上监管层在选择政策推进时间点的过程中,也会考虑到自身的“考核周期”问题,也就是说,政策节奏在一定程度上也会受到“换届周期”的影响。我们以发文数量来度量“政策强度”,可以发现以下几个比较明显的规律:①从年度看,在每届中央领导人第一轮任期和第二轮任期起承(前后三年)的时间段里,政策强度会达到高峰。②从月度看,在党代会召开月份前后,似乎的确会出现发文数量减少的情况。
 
 




 
 





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这轮地产周期不一样?

徐寒飞 发表了文章 • 0 个评论 • 41 次浏览 • 2017-10-25 13:32 • 来自相关话题

摘要:2006年来,经济周期与地产投资基本同步。但此轮地产周期虽然出现下滑,但仍旧表现出超乎寻常的韧性,使得与之相伴的经济下行速度也比较缓慢。为何会如此? 

[h1]1)为什么对GDP增长贡献不到9%的地产行业周期基本就是经济周期?[/h1]






回顾2006年以来的三轮经济周期,可以发现,经济周期与地产投资基本同步。或者说,地产周期基本就是经济周期。原因何在?一方面在于地产产业链在经济中的权重较高。地产行业对GDP增长的直接贡献在9%以下,但地产产业链在经济中的占比很高。根据GDP数据和投入产出表粗略估算,仅房地产行业和中间投入品直接相关的产业链占GDP的比重就高达14.6%,再加上地产衍生的家具、家电和装修材料等消费,房地产及相关行业占GDP的比重在16.5%左右。这还没有计算地产行业带来的二阶效应,以及房地产相关的服务业,如地产中介、装修等其他的衍生需求。粗略估算,地产产业链占经济的比重不低于20%。


另一方面则在于地产周期自身的波动性较高。因此, “地产周期波动->地产产业链波动->经济周期”放大了地产行业波动对经济的影响。以固定资产投资口径为例,地产投资占固定资产投资的比重在17-30%左右波动。由于地产投资自身的波动性较高,其对固定资产投资增速的贡献最高达到43.5%(2012年以来),中位数贡献在28.0%左右。


因此,此轮地产周期已经进入下滑阶段,经济也很难独善其身。2017年前三季度,地产销售和投资开始进入回落阶段,地产产业链对GDP增长的拉动为1.1%(消费等衍生需求计算消胀后的拉动),其中地产行业的直接拉动在0.4%左右(贡献为5.6%)。而2016年地产产业链的拉动为1.5%,其中地产行业的直接拉动在0.5%。可见,今年前三季度地产产业链的拉动较去年下滑0.3-0.4%(0.3-0.4%的范围主要是考虑了进位因素。按照季度GDP支出法核算来看,今年前三季度的消费和固定资本形成代表的内需累计同比增长6.7%,较去年年底的7.2%下滑了0.5%,其中大部分是地产产业链的下滑所导致)。随着四季度地产销售、投资进一步回落,预计地产产业链对GDP的拉动会持续下滑。
今年以来,地产周期虽然出现下滑,但仍旧表现出超乎寻常的韧性,回落速度较为缓慢,使得与之相伴的经济下行速度也比较缓慢。为何会如此,这轮地产周期究竟有哪些与众不同之处呢?
[h1]2)这轮不一样之一:棚改货币化部分抵消了地产销售下行周期[/h1]
今年以来,地产销售增速的下降速度较前两轮下行周期明显放缓,且下行幅度也不大。主要原因在于棚改货币化。2017年计划的600万套棚改房,其中约60%可能通过棚改货币化的方式计入地产销售(政府货币补偿拆迁户来买房),2016年这一比例为48.5%,2015年为29.9%(2015和2016年棚改执行套数略高于600万,分别为601万和606万)。因此,尽管这三年的棚改套数都在600万套附近,但棚改货币化安置比例的提高,使得棚改数量较大的三四线城市地产销售维持较高位,冲抵了一、二线热点城市限购带来的地产销售下行。
根据现有棚改货币化数据估算,今年1-7月超过一半以上的住宅销售面积增长,来自于棚改货币化。住建部发布的消息称,今年1-7月棚改完成78%,假设今年货币化安置比例60%,每套房平均80平米,1-7月货币化安置带来的销售面积为2.25亿平米,较去年同期的棚改货币化安置增加0.41亿平米,占到今年1-7月住宅销售面积同比新增量的53.4%。这也就说明着今年1-7月住宅销售面积同比11.5%的增长之中,超过一半的贡献来自于货币化安置。
货币化安置支撑了中西部地产销售的高增速。由于中、西部省份的棚改安置量更大,这也表现在中、西部地产销售面积同比增速明显高于东部。而且与上一轮东中西拐点基本一致有所不同,本轮东部地产销售的下行拐点明显早于中、西部,东部早在2016年4月已到达拐点,中、西部的拐点分别在2016年10月和2017年2月。截止9月,东部地产销售面积累计同比增速也明显低于中、西部,东部同比仅增长5.5%,而中部为13.9%,西部为16.0%。


此外,不同城市销售增速的差异也带来了房价回落速度的分化。棚改货币化支撑三四线地产销售向好,导致库存明显下降的情况下,三四线城市房价同比增速有所上行,与一、二线城市房价同比增速的下行形成明显对比。这也是与前一轮周期明显不同的地方,此前一轮周期,一二三线城市的房价增速拐点基本同步。


[h1]3)这轮不一样之二:地产销售向投资的传导变慢、变小[/h1]
相对于前两轮地产销售到投资6个月以内的传导,本轮地产销售到投资的传导呈现出两点变化:一是传导力度趋弱,二是传导时滞延长至1年以上。
这种变化背后的原因在于,今年以来地产销售很大程度上受到三四线城市“棚改货币化”的支撑(见前文估算),而棚改货币化对投资的拉动作用较小。在“棚改货币化”的三种模式中,房票和折扣购房,对地产商意味着销售回笼资金更慢、更少。加上过去几年三四线城市去库存异常艰难,融资也受到限制,因而地产开发商缺乏动力、资金来进行大规模的地产投资。


但是今年以来,在商品房销售面积逐步回落的时候,地产投资却维持较高的增长,表现出销售影响的时滞延长。不过,今年地产投资的增量部分主要来自土地,而不是衍生需求较高的建筑、安装工程和设备工器具购置。今年前8个月的地产投资完成额单月同比增速均值较去年上升2.9%,其中土地购置的拉动达到2.7%。我们认为,之所以会出现“土地投资”大于“房子投资”,原因在于地产融资渠道受限,地产投资对销售回款的依赖度大幅上升,销售回款在地产投资资金来源中的占比从35%左右上升至45%左右。


与此同时,在经历了一轮去库存,今年地方政府加大土地供应力度。根据住建部《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作通知》中的规定,商品住房库存消化周期在12-6个月的,要增加供地,6个月以下的,不仅要显著增加供地,还要加快供地节奏。今年1-9月,一二三线城市住宅用地的供应面积,相比去年同期分别增加了95%、8%和39%。可以看出这一轮销售火爆的一线及受棚改货币化带动的三线城市,土地供应面积出现了明显增加。相应的,地产商将有限的资金更多的投入到拿地之中。这也就解释了今年地产投资整体走强的情况下,地产投资带来的衍生需求较去年并未明显增长的悖论。 


[h1]4)这轮不一样之三:被平滑的居民按揭贷款,掩盖了实体融资需求的真实波动[/h1]
金融和地产一直密不可分,一般认为,存在“金融放松->地产上行”的链条。不过我们需要注意,地产和金融的关系并非仅仅从金融到地产这么简单,地产也会对金融形成反馈,起到金融“放大器”的作用。回顾最近三轮地产销售周期,可以发现,商品房销售的增速与居民新增中长期贷款的增速存在很强的相关性,这揭示了地产成为放大金融周期的一个渠道。即居民加杠杆,居民通过按揭贷款购买商品房(或二手住宅),意味着以房子为中介将未来数十年的一部分收入贴现至当下,等同于货币创造。 


自去年下半年部分地方政府开始进行限购,中央政府也开始规范和限制房地产相关的融资,包括限制地产企业的债券、信贷融资等,以及对居民通过消费贷及P2P筹集资金购房的行为进行了规范。不过居民的买房热情似乎并没有被立刻扑灭,一二线限购带来的地产需求向三四线外溢,叠加三四线的“棚改货币化”地产去库存,以及去库存带动房价上涨预期,都推升了三四线的地产需求上行。
受此影响,今年以来这种货币创造的模式发生一个重大变化:居民新增贷款占整体新增贷款的比例居高不下,同时居民短期贷款也出现同比放量。从3月开始,居民新增中长期贷款基本稳定在4000-5000亿,居民新增短期贷款也连续两月上升至2000多亿。我们认为,这背后既体现了居民对按揭的需求仍维持较高水平,也体现了银行通过拉长贷款审批周期,以及投放居民短期贷款的方式,仍在帮助居民融资购房。
这种居民贷款的“平滑”和“搬运”也掩盖了实体融资需求的真实波动。站在银行的角度,在金融去杠杆的大背景下,银行面临超储率低,负债端成本攀升、以及负债结构短期化的局面,不过居民按揭贷款风险低、回报稳定,又是银行“难以割舍”的优质资产。因而银行通过拉长贷款审批周期,将当期的按揭需求“搬运”至未来,平滑资金需求。这种做法,使得社会融资规模一直维持在高位,掩盖了实体经济的实际融资需求走弱的迹象。

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摘要:2006年来,经济周期与地产投资基本同步。但此轮地产周期虽然出现下滑,但仍旧表现出超乎寻常的韧性,使得与之相伴的经济下行速度也比较缓慢。为何会如此? 


[h1]1)为什么对GDP增长贡献不到9%的地产行业周期基本就是经济周期?[/h1]






回顾2006年以来的三轮经济周期,可以发现,经济周期与地产投资基本同步。或者说,地产周期基本就是经济周期。原因何在?一方面在于地产产业链在经济中的权重较高。地产行业对GDP增长的直接贡献在9%以下,但地产产业链在经济中的占比很高。根据GDP数据和投入产出表粗略估算,仅房地产行业和中间投入品直接相关的产业链占GDP的比重就高达14.6%,再加上地产衍生的家具、家电和装修材料等消费,房地产及相关行业占GDP的比重在16.5%左右。这还没有计算地产行业带来的二阶效应,以及房地产相关的服务业,如地产中介、装修等其他的衍生需求。粗略估算,地产产业链占经济的比重不低于20%。


另一方面则在于地产周期自身的波动性较高。因此,地产周期波动->地产产业链波动->经济周期放大了地产行业波动对经济的影响。以固定资产投资口径为例,地产投资占固定资产投资的比重在17-30%左右波动。由于地产投资自身的波动性较高,其对固定资产投资增速的贡献最高达到43.5%(2012年以来),中位数贡献在28.0%左右。


因此,此轮地产周期已经进入下滑阶段,经济也很难独善其身。2017年前三季度,地产销售和投资开始进入回落阶段,地产产业链对GDP增长的拉动为1.1%(消费等衍生需求计算消胀后的拉动),其中地产行业的直接拉动在0.4%左右(贡献为5.6%)。而2016年地产产业链的拉动为1.5%,其中地产行业的直接拉动在0.5%。可见,今年前三季度地产产业链的拉动较去年下滑0.3-0.4%(0.3-0.4%的范围主要是考虑了进位因素。按照季度GDP支出法核算来看,今年前三季度的消费和固定资本形成代表的内需累计同比增长6.7%,较去年年底的7.2%下滑了0.5%,其中大部分是地产产业链的下滑所导致)。随着四季度地产销售、投资进一步回落,预计地产产业链对GDP的拉动会持续下滑。
今年以来,地产周期虽然出现下滑,但仍旧表现出超乎寻常的韧性,回落速度较为缓慢,使得与之相伴的经济下行速度也比较缓慢。为何会如此,这轮地产周期究竟有哪些与众不同之处呢?
[h1]2)这轮不一样之一:棚改货币化部分抵消了地产销售下行周期[/h1]
今年以来,地产销售增速的下降速度较前两轮下行周期明显放缓,且下行幅度也不大。主要原因在于棚改货币化。2017年计划的600万套棚改房,其中约60%可能通过棚改货币化的方式计入地产销售(政府货币补偿拆迁户来买房),2016年这一比例为48.5%,2015年为29.9%(2015和2016年棚改执行套数略高于600万,分别为601万和606万)。因此,尽管这三年的棚改套数都在600万套附近,但棚改货币化安置比例的提高,使得棚改数量较大的三四线城市地产销售维持较高位,冲抵了一、二线热点城市限购带来的地产销售下行。
根据现有棚改货币化数据估算,今年1-7月超过一半以上的住宅销售面积增长,来自于棚改货币化。住建部发布的消息称,今年1-7月棚改完成78%,假设今年货币化安置比例60%,每套房平均80平米,1-7月货币化安置带来的销售面积为2.25亿平米,较去年同期的棚改货币化安置增加0.41亿平米,占到今年1-7月住宅销售面积同比新增量的53.4%。这也就说明着今年1-7月住宅销售面积同比11.5%的增长之中,超过一半的贡献来自于货币化安置。
货币化安置支撑了中西部地产销售的高增速。由于中、西部省份的棚改安置量更大,这也表现在中、西部地产销售面积同比增速明显高于东部。而且与上一轮东中西拐点基本一致有所不同,本轮东部地产销售的下行拐点明显早于中、西部,东部早在2016年4月已到达拐点,中、西部的拐点分别在2016年10月和2017年2月。截止9月,东部地产销售面积累计同比增速也明显低于中、西部,东部同比仅增长5.5%,而中部为13.9%,西部为16.0%。


此外,不同城市销售增速的差异也带来了房价回落速度的分化。棚改货币化支撑三四线地产销售向好,导致库存明显下降的情况下,三四线城市房价同比增速有所上行,与一、二线城市房价同比增速的下行形成明显对比。这也是与前一轮周期明显不同的地方,此前一轮周期,一二三线城市的房价增速拐点基本同步。


[h1]3)这轮不一样之二:地产销售向投资的传导变慢、变小[/h1]
相对于前两轮地产销售到投资6个月以内的传导,本轮地产销售到投资的传导呈现出两点变化:一是传导力度趋弱,二是传导时滞延长至1年以上。
这种变化背后的原因在于,今年以来地产销售很大程度上受到三四线城市“棚改货币化”的支撑(见前文估算),而棚改货币化对投资的拉动作用较小。在“棚改货币化”的三种模式中,房票和折扣购房,对地产商意味着销售回笼资金更慢、更少。加上过去几年三四线城市去库存异常艰难,融资也受到限制,因而地产开发商缺乏动力、资金来进行大规模的地产投资。


但是今年以来,在商品房销售面积逐步回落的时候,地产投资却维持较高的增长,表现出销售影响的时滞延长。不过,今年地产投资的增量部分主要来自土地,而不是衍生需求较高的建筑、安装工程和设备工器具购置。今年前8个月的地产投资完成额单月同比增速均值较去年上升2.9%,其中土地购置的拉动达到2.7%。我们认为,之所以会出现“土地投资”大于“房子投资”,原因在于地产融资渠道受限,地产投资对销售回款的依赖度大幅上升,销售回款在地产投资资金来源中的占比从35%左右上升至45%左右。


与此同时,在经历了一轮去库存,今年地方政府加大土地供应力度。根据住建部《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作通知》中的规定,商品住房库存消化周期在12-6个月的,要增加供地,6个月以下的,不仅要显著增加供地,还要加快供地节奏。今年1-9月,一二三线城市住宅用地的供应面积,相比去年同期分别增加了95%、8%和39%。可以看出这一轮销售火爆的一线及受棚改货币化带动的三线城市,土地供应面积出现了明显增加。相应的,地产商将有限的资金更多的投入到拿地之中。这也就解释了今年地产投资整体走强的情况下,地产投资带来的衍生需求较去年并未明显增长的悖论。 


[h1]4)这轮不一样之三:被平滑的居民按揭贷款,掩盖了实体融资需求的真实波动[/h1]
金融和地产一直密不可分,一般认为,存在“金融放松->地产上行”的链条。不过我们需要注意,地产和金融的关系并非仅仅从金融到地产这么简单,地产也会对金融形成反馈,起到金融放大器的作用。回顾最近三轮地产销售周期,可以发现,商品房销售的增速与居民新增中长期贷款的增速存在很强的相关性,这揭示了地产成为放大金融周期的一个渠道。即居民加杠杆,居民通过按揭贷款购买商品房(或二手住宅),意味着以房子为中介将未来数十年的一部分收入贴现至当下,等同于货币创造。 


自去年下半年部分地方政府开始进行限购,中央政府也开始规范和限制房地产相关的融资,包括限制地产企业的债券、信贷融资等,以及对居民通过消费贷及P2P筹集资金购房的行为进行了规范。不过居民的买房热情似乎并没有被立刻扑灭,一二线限购带来的地产需求向三四线外溢,叠加三四线的“棚改货币化”地产去库存,以及去库存带动房价上涨预期,都推升了三四线的地产需求上行。
受此影响,今年以来这种货币创造的模式发生一个重大变化:居民新增贷款占整体新增贷款的比例居高不下,同时居民短期贷款也出现同比放量。从3月开始,居民新增中长期贷款基本稳定在4000-5000亿,居民新增短期贷款也连续两月上升至2000多亿。我们认为,这背后既体现了居民对按揭的需求仍维持较高水平,体现了银行通过拉长贷款审批周期,以及投放居民短期贷款的方式,仍在帮助居民融资购房。
这种居民贷款的“平滑”和搬运也掩盖了实体融资需求的真实波动。站在银行的角度,在金融去杠杆的大背景下,银行面临超储率低,负债端成本攀升、以及负债结构短期化的局面,不过居民按揭贷款风险低、回报稳定,又是银行“难以割舍”的优质资产。因而银行通过拉长贷款审批周期,将当期的按揭需求“搬运”至未来,平滑资金需求。这种做法,使得社会融资规模一直维持在高位,掩盖了实体经济的实际融资需求走弱的迹象。

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债务-通缩,还是债务-通胀?

伍戈 发表了文章 • 0 个评论 • 45 次浏览 • 2017-10-24 19:40 • 来自相关话题

摘要:在相当一段时期内,中国面临着债务高企与通货紧缩的困境。然而去年下半年以来,中国似乎打破了这种债务-通缩的恶性循环,甚至呈现出债务和通胀同向增长的趋势。

本文作者为华融证券首席经济学家伍戈等,原文标题《债务-通缩,还是债务-通胀?》
核心观点:
1、2012年以来的相当长一段时期,中国面临债务高企与通货紧缩的困境,债务-通缩之间还存在不断自我强化的恶性循环趋势。然而2016年下半年以来,尽管中国整体债务率仍在攀升,但随着PPI转正和攀升,债务-通缩恶性循环似已被打破,甚至呈现债务-通胀同方向变化趋势。那么,高债务究竟导致通缩还是通胀,未来又将如何演进?这些都关乎宏观大势的科学研判。
2、长期来看,债务高企引致通货紧缩的机理客观存在。债务的长期累积一方面意味着借款者还本付息的压力增大,随着资本回报率的边际递减,势必减少其投资或消费支出;另一方面,基于对借款者资产负债状况恶化及高债务不可持续的担心,银行等贷款者往往收紧放款条件从而抑制融资需求,通货紧缩油然而生。诸多国际案例和理论都充分说明上述债务-通缩机理。
3、尽管如此,短期来看,债务高企也可能引发通货膨胀。特别是在宏观政策的刺激下,政策利率的降低和货币信贷的放松可能促使微观主体进一步增加债务杠杆,投资、消费出现短期“脉冲式”增长,社会信用的扩张引致价格水平上升。此时,我们观察到的现象是债务短期高企和物价上涨并存。实证上,如果将债务短期增速从长期趋势中分离出来后,我们可以发现短期内的这种债务-通胀机制。
4、展望未来,中国的高债务状况短期内难以迅速改变,债务水平或仍将在高位维持一段时间。长期来看,中国的债务-通缩风险依然不容小觑,通缩阴影的彻底摆脱取决于未来债务杠杆的去化程度。短期来看,基于过去半年供给侧改革、金融去杠杆及房地产调控等的综合作用,中国的债务短期增速已呈现边际放缓迹象,这将对未来半年的PPI等价格产生滞后的下行压力。
正文:
从全球范围来看,目前中国是债务问题最严重的国家之一。根据BIS统计,截至2016年底中国非金融部门债务率(Credit to Non-financial Private Sector,具体指居民与非金融企业部门债务率之和,其中,中国非金融企业包括民营和国有企业)已达210.6%。该值远高于新兴市场国家的债务率平均水平,与日本90年代债务历史最高点持平,也高于美国2008年金融危机时的历史最高点。不少国际组织多次提醒中国的高债务或引致严重的经济金融问题。
图1:中国非金融部门债务率近年来快速攀升

数据来源:BIS,华融证券整理
图2:中国非金融企业债务率远高于世界各国(2017Q1)
数据来源:BIS,华融证券整理
事实上,2012年以来的相当长一段时期,中国面临着债务高企与通货紧缩的困境,并且债务-通缩之间还存在不断自我强化的恶性循环趋势。然而2016年下半年以来,尽管中国整体债务率仍在攀升,但随着PPI转正和攀升,债务-通缩恶性循环似已被打破,甚至呈现债务-通胀同方向变化趋势。那么,高债务究竟导致通缩还是通胀,未来又将如何演进?这些都关乎宏观大势的科学研判。
[h1]一、债务-通缩,还是债务-通胀:区分长短期的重要性[/h1]
为了简化,本文暂时没有考虑政府债务,而是聚焦于非金融部门(含企业和居民)债务及其对价格的影响。经典债务理论如费雪的债务通缩理论、伯南克的金融加速器理论和辜朝明资产负债表衰退理论的研究范畴均聚焦非金融部门债务问题。其实,政府债务属于财政政策的范畴,财政赤字货币化的通胀效应往往是显而易见的。
通过对各国历史数据的观察,我们的一个有趣发现在于,高债务对于物价的长短期影响是有区别的。国别横截面数据表明,债务长期趋势和债务短期波动与通胀率的关系截然相反。具体地,从长期趋势来看,债务率与通胀率整体呈现反方向关系,即高债务国家普遍通胀水平较低,甚至发生通缩(图3);而从短期波动来看,债务率的短期增速与通胀率整体呈现正相关关系,即债务增长率较高的国家,其通胀率也相对较高(图4)。
图3:长期的债务-通缩关系
数据来源:IMF,华融证券整理
图4:短期的债务-通胀关系
数据来源:IMF,华融证券整理
注:1、本文选用PPI作为通胀的衡量指标,主要原因在于该指标与非金融企业的行为更加密切。从趋势来看,PPI与CPI走势也基本一致;2、图3中各散点代表各国非金融部门债务率水平与PPI同比增速的关系(取2010-2016年的均值);图4各散点代表同期各国非金融部门债务率增速与PPI同比增速的关系(取2010-2016年的均值);3、样本包含IMF数据库中债务与通胀数据完整的64个国家。
为了深入研究中国的债务问题及其宏观影响,我们选用数据可得且与中国现状有些类似的日本进行对比分析。基于上述债务长期趋势与短期波动对通胀的影响不一致的讨论,我们用HP滤波的方法将中日非金融部门(含非金融企业和居民)债务率分解为趋势项和周期项。我们发现,趋势项和周期项都呈现一定的周期性波动特征。其中,趋势项代表债务的长期变化趋势,其持续周期约30-50年;而周期项代表债务实际值偏离其趋势的短期波动,其持续周期大约5-10年。可以看出,日本已经历了一个相对较为完整的长债务周期,而中国的长债务周期在过去20年都处于上升阶段。下面我们将分别基于长期和短期两种视角,分别研究债务与通胀之间的关联。
图5:日本债务周期的长短期分解

数据来源:BIS,华融证券整理
图6:中国债务周期的长短期分解
数据来源:BIS,华融证券整理
[h1]二、长期视角:债务高企引致通货紧缩[/h1]
长期债务高企引致通货紧缩的机理客观存在。债务的长期累积一方面意味着借款者还本付息的压力增大,随着资本回报率的边际递减,势必减少其投资或消费支出;另一方面,基于对借款者资产负债状况恶化及高债务不可持续的担心,银行等贷款者往往收紧放款条件从而抑制融资需求,通货紧缩油然而生。诸多国际案例和理论都充分说明上述债务-通缩机理。下面我们进一步地以日本为例,从长债务周期的演进路径切入,分析从长期来看高债务是如何导致通缩的。具体地:
图7:日本经历了长债务周期的三个阶段

资料来源:Wind、BIS,华融证券整理
图8:中国仍处于长债务周期第二阶段
资料来源:Wind、BIS,华融证券整理
阶段1:加债务-通胀阶段。该阶段的基本特征是债务率虽然处于上升区间,但绝对水平较低,通胀中枢处在通胀区间。日本60年代至80年代底以制造业为龙头的经济快速发展,由于资本存量较低和资本回报率高,企业部门有动力通过增加债务扩大投资。因此债务不断累积但处于良性区间,旺盛的需求使得通胀中枢保持高位。尽管70年代全球石油危机对日本当时通胀走高有较大影响,但从趋势上看,日本于60年代通胀中枢就已处于上升通道(即使无石油危机影响,日本通胀仍将处于较高水平)。
阶段2:高债务-通缩阶段。该阶段的基本特征是债务率绝对水平高企,PPI中枢回落并长期处于通缩区间。随着资本边际回报率下行,日本企业被动加债务以延缓其利润率下行,80年代末日本私人部门债务率超过160%。随后市场开始怀疑以高债务所支持的总需求能否持续,通缩预期逐渐形成。90年代初资产泡沫破灭后导致企业资产负债表继续恶化,私人部门债务开始去化,通缩预期进一步强化。
阶段3:去化债务-再通胀阶段。该阶段的基本特征是债务水平继续去化至较低水平后,通缩预期开始被打破,通胀中枢随之上升。经历了漫长的调整后,企业资产负债状况开始好转,私人部门债务率逐步去化到合理区间,2002年开始日本通胀上行并摆脱通缩区间。值得一提的是,在2008年全球经济危机冲击下,尽管日本短暂重回通缩,但长期通胀的中枢仍处在正通胀区间。
与日本相比,中国目前正处于长债务周期的第二阶段,高债务下的通缩压力并未彻底消除。从1998年至2011年,中国经历了长债务周期第一阶段,这与日本60年代至80年代末类似(限于BIS数据的有限性,我们对于中国长债务周期研究起点为1996年。但我们推断,自90年代初市场经济体系建立以来中国可能就进入了长债务周期第一阶段)。在这个阶段,中国的债务率不断上行,但仍处在较低水平。其加债务背后的原因是,中国经济向市场经济转型以及不断扩大的对外开放,激发了微观主体的乐观情绪以及加杠杆冲动,通胀中枢也不断上行。但2011年后,由于前期刺激政策引致的产能过剩日益突出,通缩预期加强,PPI中枢迅速下行并加入为负的通缩区间,中国经济进入长债务周期第二阶段(这与日本90年代初较为类似)。有趣的是,中国也是在非金融部门债务率到达160%后出现价格中枢快速下行及通缩的,该阀值与日本当年有着惊人的相似性。
[h1]三、短期视角:债务高企引致通货膨胀[/h1]
短期内债务高企也可能引发通货膨胀。特别是在宏观政策的刺激下,政策利率的降低和货币信贷的放松可能促使微观主体进一步增加债务杠杆,投资、消费出现短期“脉冲式”增长,社会信用的扩张引致价格水平的上升。此时,我们观察到的现象是债务高企和物价上涨并存。实证上,如果将债务短期增速从长期趋势中分离出来后,我们可以发现短期内的这种债务-通胀机制(图9和图10)。
图9:日本短期的债务-通胀关系
资料来源:Wind、BIS,华融证券整理
图10:中国短期的债务-通胀关系
资料来源:Wind、BIS,华融证券整理
注:作为稳健性检验,我们也研究了中国加入政府债务的短债务周期与PPI的关系,发现结果基本不变。
从日本的历史数据来看,其债务的短期增速与通货膨胀之间的同步性整体上较为显著。尤其是在日本陷入债务-通缩循环之前,以及走出债务-通缩循环之后,其债务短期增速与PPI增速之间都呈现显著正相关关系(但通缩时期,债务短期增速与PPI之间的相关性较差。这可能是因为在此期间企业发生了资产负债表衰退,即企业信贷的需求不再由投资需求驱动,而是根据还债需要来决定,债务及其信用的扩张与价格之间的传统关联由此出现异化)。
从中国的可得数据来看,其债务的短期增速与通货膨胀之间的同步性更为显著。由图10可以看出,非金融部门债务率的周期项(滞后三季度)与PPI增速之间呈现高度正相关性。因此,短期内债务的高企是中国PPI等价格的重要驱动因素。当然,国际大宗商品价格也能对国内PPI产生重要影响,但我们进一步的实证研究发现,短债务周期对PPI的影响比大宗商品价格更有先导效果且更加显著(具体地,短期债务波动和大宗商品价格对中国PPI均存在解释力,但短期债务波动能提前4期对PPI产生影响且系数更大,而大宗商品价格只是即期对PPI产生影响)。
值得一提的是,中国供给侧改革对本轮PPI上涨的贡献已成为不争的事实。但基于历史数据规律,我们认为,即使没有供给侧改革的冲击,前期短债务周期触底反弹也将带来本轮再通胀的回升。事实上,供给侧改革与短债务周期反弹共振,共同推动了本轮PPI的强势反弹。
[h1]四、展望未来:债务-通缩,还是债务-通胀?[/h1]
(一)长期:高债务水平使得未来债务-通缩压力犹存
展望未来,中国的高债务状况短期内难以迅速改变,债务绝对水平或仍将在高位维持一段时间。长期来看,中国的债务-通缩风险依然不容小觑,通缩阴影的彻底摆脱取决于未来债务杠杆的去化程度及方式。为了简化,我们预测未来债务长期走势的两种场景及其对价格的影响如下:
场景1:如果债务率未来迅速触顶后随即开始债务去化,那么中国将较快进入长债务周期的第三阶段,即随着债务的较快去化,PPI增速中枢将会较快触底抬升。
场景2:如果债务率在未来相对长的一段时期内继续攀升,中国将长期处于长债务周期第二阶段,即由于债务率的绝对水平仍在增加, PPI增速中枢上升将会十分缓慢。
图11:债务去化将有助于价格中枢抬升
资料来源:华融证券整理
图12:持续债务加杠杆将拉长通缩时间
资料来源:华融证券整理
从现实来看,中国债务绝对水平高企的状况或仍将持续一段时间。因此,无论保持在长债务周期第二阶段,还是即将进入第三阶段,未来中国经济仍将受到一定程度潜在通缩压力的掣肘。
(二)短期:债务增速放缓将对未来PPI产生下行压力
短期来看,基于过去半年供给侧改革、金融去杠杆及房地产调控等的综合作用,中国的债务短期增速已呈现边际放缓迹象,这将对未来半年的PPI等价格产生滞后的下行压力。具体地,短债务周期已于2016年下半年后至2017年上半年处于下行周期,考虑到3季度的时滞,这将对2017年第4季度至2018年第1季度PPI产生下行压力。
图13:债务短期增速放缓对未来PPI产生向下压力
数据来源:Wind、BIS,华融证券整理
[h1]五、基本结论与启示[/h1]
一是通过对各国历史数据的观察我们发现,债务对于物价的长短期影响是不一致的。具体地,从长期趋势来看,债务率水平与通胀率整体呈现反方向关系,即高债务国家普遍通胀水平较低,甚至发生通缩;而从短期波动来看,债务率的变动与通胀率整体呈现正相关关系,即债务短期增长率较高的国家,其通胀率也相对较高。
二是长期来看,债务高企引致通货紧缩的机理客观存在。债务的长期累积一方面意味着借款者还本付息的压力增大,随着资本回报率的边际递减,势必减少其投资或消费支出;另一方面,基于对借款者资产负债状况恶化及高债务不可持续的担心,银行等贷款者往往收紧放款条件从而抑制融资需求,通货紧缩油然而生。
三是短期来看,债务高企引发通货膨胀的机理也是显而易见的。特别是在宏观政策的刺激下,政策利率的降低和货币信贷的放松可能促使微观主体进一步增加债务杠杆,投资、消费出现短期“脉冲式”增长,社会信用的扩张引致价格水平的上升。实证上,如果将债务短期增速从长期趋势中分离出来后,我们可以发现短期内的这种债务-通胀机制。
四是展望未来,中国的高债务状况短期内难以迅速改变,债务水平或仍将在高位维持一段时间。长期来看,中国的债务-通缩风险不容小觑,通缩阴影的彻底摆脱取决于未来债务杠杆的去化程度。短期来看,基于过去半年供给侧改革、金融去杠杆及房地产调控等的综合作用,债务短期增速已呈现边际放缓迹象,这将对未来半年的PPI产生滞后的下行压力。只要您有干货观点或文章,欢迎投稿入驻华尔街见闻名家专栏,联系邮箱:zhuanlan@wallstreetcn.com 查看全部


摘要:在相当一段时期内,中国面临着债务高企与通货紧缩的困境。然而去年下半年以来,中国似乎打破了这种债务-通缩的恶性循环,甚至呈现出债务和通胀同向增长的趋势。


本文作者为华融证券首席经济学家伍戈等,原文标题《债务-通缩,还是债务-通胀?》
核心观点:
1、2012年以来的相当长一段时期,中国面临债务高企与通货紧缩的困境,债务-通缩之间还存在不断自我强化的恶性循环趋势。然而2016年下半年以来,尽管中国整体债务率仍在攀升,但随着PPI转正和攀升,债务-通缩恶性循环似已被打破,甚至呈现债务-通胀同方向变化趋势。那么,高债务究竟导致通缩还是通胀,未来又将如何演进?这些都关乎宏观大势的科学研判。
2、长期来看,债务高企引致通货紧缩的机理客观存在。债务的长期累积一方面意味着借款者还本付息的压力增大,随着资本回报率的边际递减,势必减少其投资或消费支出;另一方面,基于对借款者资产负债状况恶化及高债务不可持续的担心,银行等贷款者往往收紧放款条件从而抑制融资需求,通货紧缩油然而生。诸多国际案例和理论都充分说明上述债务-通缩机理。
3、尽管如此,短期来看,债务高企也可能引发通货膨胀。特别是在宏观政策的刺激下,政策利率的降低和货币信贷的放松可能促使微观主体进一步增加债务杠杆,投资、消费出现短期“脉冲式”增长,社会信用的扩张引致价格水平上升。此时,我们观察到的现象是债务短期高企和物价上涨并存。实证上,如果将债务短期增速从长期趋势中分离出来后,我们可以发现短期内的这种债务-通胀机制。
4、展望未来,中国的高债务状况短期内难以迅速改变,债务水平或仍将在高位维持一段时间。长期来看,中国的债务-通缩风险依然不容小觑,通缩阴影的彻底摆脱取决于未来债务杠杆的去化程度。短期来看,基于过去半年供给侧改革、金融去杠杆及房地产调控等的综合作用,中国的债务短期增速已呈现边际放缓迹象,这将对未来半年的PPI等价格产生滞后的下行压力。
正文:
从全球范围来看,目前中国是债务问题最严重的国家之一。根据BIS统计,截至2016年底中国非金融部门债务率(Credit to Non-financial Private Sector,具体指居民与非金融企业部门债务率之和,其中,中国非金融企业包括民营和国有企业)已达210.6%。该值远高于新兴市场国家的债务率平均水平,与日本90年代债务历史最高点持平,也高于美国2008年金融危机时的历史最高点。不少国际组织多次提醒中国的高债务或引致严重的经济金融问题。
图1:中国非金融部门债务率近年来快速攀升

数据来源:BIS,华融证券整理
图2:中国非金融企业债务率远高于世界各国(2017Q1)
数据来源:BIS,华融证券整理
事实上,2012年以来的相当长一段时期,中国面临着债务高企与通货紧缩的困境,并且债务-通缩之间还存在不断自我强化的恶性循环趋势。然而2016年下半年以来,尽管中国整体债务率仍在攀升,但随着PPI转正和攀升,债务-通缩恶性循环似已被打破,甚至呈现债务-通胀同方向变化趋势。那么,高债务究竟导致通缩还是通胀,未来又将如何演进?这些都关乎宏观大势的科学研判。
[h1]一、债务-通缩,还是债务-通胀:区分长短期的重要性[/h1]
为了简化,本文暂时没有考虑政府债务,而是聚焦于非金融部门(含企业和居民)债务及其对价格的影响。经典债务理论如费雪的债务通缩理论、伯南克的金融加速器理论和辜朝明资产负债表衰退理论的研究范畴均聚焦非金融部门债务问题。其实,政府债务属于财政政策的范畴,财政赤字货币化的通胀效应往往是显而易见的。
通过对各国历史数据的观察,我们的一个有趣发现在于,高债务对于物价的长短期影响是有区别的。国别横截面数据表明,债务长期趋势和债务短期波动与通胀率的关系截然相反。具体地,从长期趋势来看,债务率与通胀率整体呈现反方向关系,即高债务国家普遍通胀水平较低,甚至发生通缩(图3);而从短期波动来看,债务率的短期增速与通胀率整体呈现正相关关系,即债务增长率较高的国家,其通胀率也相对较高(图4)。
图3:长期的债务-通缩关系
数据来源:IMF,华融证券整理
图4:短期的债务-通胀关系
数据来源:IMF,华融证券整理
注:1、本文选用PPI作为通胀的衡量指标,主要原因在于该指标与非金融企业的行为更加密切。从趋势来看,PPI与CPI走势也基本一致;2、图3中各散点代表各国非金融部门债务率水平与PPI同比增速的关系(取2010-2016年的均值);图4各散点代表同期各国非金融部门债务率增速与PPI同比增速的关系(取2010-2016年的均值);3、样本包含IMF数据库中债务与通胀数据完整的64个国家。
为了深入研究中国的债务问题及其宏观影响,我们选用数据可得且与中国现状有些类似的日本进行对比分析。基于上述债务长期趋势与短期波动对通胀的影响不一致的讨论,我们用HP滤波的方法将中日非金融部门(含非金融企业和居民)债务率分解为趋势项和周期项。我们发现,趋势项和周期项都呈现一定的周期性波动特征。其中,趋势项代表债务的长期变化趋势,其持续周期约30-50年;而周期项代表债务实际值偏离其趋势的短期波动,其持续周期大约5-10年。可以看出,日本已经历了一个相对较为完整的长债务周期,而中国的长债务周期在过去20年都处于上升阶段。下面我们将分别基于长期和短期两种视角,分别研究债务与通胀之间的关联。
图5:日本债务周期的长短期分解

数据来源:BIS,华融证券整理
图6:中国债务周期的长短期分解
数据来源:BIS,华融证券整理
[h1]二、长期视角:债务高企引致通货紧缩[/h1]
长期债务高企引致通货紧缩的机理客观存在。债务的长期累积一方面意味着借款者还本付息的压力增大,随着资本回报率的边际递减,势必减少其投资或消费支出;另一方面,基于对借款者资产负债状况恶化及高债务不可持续的担心,银行等贷款者往往收紧放款条件从而抑制融资需求,通货紧缩油然而生。诸多国际案例和理论都充分说明上述债务-通缩机理。下面我们进一步地以日本为例,从长债务周期的演进路径切入,分析从长期来看高债务是如何导致通缩的。具体地:
图7:日本经历了长债务周期的三个阶段

资料来源:Wind、BIS,华融证券整理
图8:中国仍处于长债务周期第二阶段
资料来源:Wind、BIS,华融证券整理
阶段1:加债务-通胀阶段。该阶段的基本特征是债务率虽然处于上升区间,但绝对水平较低,通胀中枢处在通胀区间。日本60年代至80年代底以制造业为龙头的经济快速发展,由于资本存量较低和资本回报率高,企业部门有动力通过增加债务扩大投资。因此债务不断累积但处于良性区间,旺盛的需求使得通胀中枢保持高位。尽管70年代全球石油危机对日本当时通胀走高有较大影响,但从趋势上看,日本于60年代通胀中枢就已处于上升通道(即使无石油危机影响,日本通胀仍将处于较高水平)。
阶段2:高债务-通缩阶段。该阶段的基本特征是债务率绝对水平高企,PPI中枢回落并长期处于通缩区间。随着资本边际回报率下行,日本企业被动加债务以延缓其利润率下行,80年代末日本私人部门债务率超过160%。随后市场开始怀疑以高债务所支持的总需求能否持续,通缩预期逐渐形成。90年代初资产泡沫破灭后导致企业资产负债表继续恶化,私人部门债务开始去化,通缩预期进一步强化。
阶段3:去化债务-再通胀阶段。该阶段的基本特征是债务水平继续去化至较低水平后,通缩预期开始被打破,通胀中枢随之上升。经历了漫长的调整后,企业资产负债状况开始好转,私人部门债务率逐步去化到合理区间,2002年开始日本通胀上行并摆脱通缩区间。值得一提的是,在2008年全球经济危机冲击下,尽管日本短暂重回通缩,但长期通胀的中枢仍处在正通胀区间。
与日本相比,中国目前正处于长债务周期的第二阶段,高债务下的通缩压力并未彻底消除。从1998年至2011年,中国经历了长债务周期第一阶段,这与日本60年代至80年代末类似(限于BIS数据的有限性,我们对于中国长债务周期研究起点为1996年。但我们推断,自90年代初市场经济体系建立以来中国可能就进入了长债务周期第一阶段)。在这个阶段,中国的债务率不断上行,但仍处在较低水平。其加债务背后的原因是,中国经济向市场经济转型以及不断扩大的对外开放,激发了微观主体的乐观情绪以及加杠杆冲动,通胀中枢也不断上行。但2011年后,由于前期刺激政策引致的产能过剩日益突出,通缩预期加强,PPI中枢迅速下行并加入为负的通缩区间,中国经济进入长债务周期第二阶段(这与日本90年代初较为类似)。有趣的是,中国也是在非金融部门债务率到达160%后出现价格中枢快速下行及通缩的,该阀值与日本当年有着惊人的相似性。
[h1]三、短期视角:债务高企引致通货膨胀[/h1]
短期内债务高企也可能引发通货膨胀。特别是在宏观政策的刺激下,政策利率的降低和货币信贷的放松可能促使微观主体进一步增加债务杠杆,投资、消费出现短期“脉冲式”增长,社会信用的扩张引致价格水平的上升。此时,我们观察到的现象是债务高企和物价上涨并存。实证上,如果将债务短期增速从长期趋势中分离出来后,我们可以发现短期内的这种债务-通胀机制(图9和图10)。
图9:日本短期的债务-通胀关系
资料来源:Wind、BIS,华融证券整理
图10:中国短期的债务-通胀关系
资料来源:Wind、BIS,华融证券整理
注:作为稳健性检验,我们也研究了中国加入政府债务的短债务周期与PPI的关系,发现结果基本不变。
从日本的历史数据来看,其债务的短期增速与通货膨胀之间的同步性整体上较为显著。尤其是在日本陷入债务-通缩循环之前,以及走出债务-通缩循环之后,其债务短期增速与PPI增速之间都呈现显著正相关关系(但通缩时期,债务短期增速与PPI之间的相关性较差。这可能是因为在此期间企业发生了资产负债表衰退,即企业信贷的需求不再由投资需求驱动,而是根据还债需要来决定,债务及其信用的扩张与价格之间的传统关联由此出现异化)。
从中国的可得数据来看,其债务的短期增速与通货膨胀之间的同步性更为显著。由图10可以看出,非金融部门债务率的周期项(滞后三季度)与PPI增速之间呈现高度正相关性。因此,短期内债务的高企是中国PPI等价格的重要驱动因素。当然,国际大宗商品价格也能对国内PPI产生重要影响,但我们进一步的实证研究发现,短债务周期对PPI的影响比大宗商品价格更有先导效果且更加显著(具体地,短期债务波动和大宗商品价格对中国PPI均存在解释力,但短期债务波动能提前4期对PPI产生影响且系数更大,而大宗商品价格只是即期对PPI产生影响)。
值得一提的是,中国供给侧改革对本轮PPI上涨的贡献已成为不争的事实。但基于历史数据规律,我们认为,即使没有供给侧改革的冲击,前期短债务周期触底反弹也将带来本轮再通胀的回升。事实上,供给侧改革与短债务周期反弹共振,共同推动了本轮PPI的强势反弹。
[h1]四、展望未来:债务-通缩,还是债务-通胀?[/h1]
(一)长期:高债务水平使得未来债务-通缩压力犹存
展望未来,中国的高债务状况短期内难以迅速改变,债务绝对水平或仍将在高位维持一段时间。长期来看,中国的债务-通缩风险依然不容小觑,通缩阴影的彻底摆脱取决于未来债务杠杆的去化程度及方式。为了简化,我们预测未来债务长期走势的两种场景及其对价格的影响如下:
场景1:如果债务率未来迅速触顶后随即开始债务去化,那么中国将较快进入长债务周期的第三阶段,即随着债务的较快去化,PPI增速中枢将会较快触底抬升。
场景2:如果债务率在未来相对长的一段时期内继续攀升,中国将长期处于长债务周期第二阶段,即由于债务率的绝对水平仍在增加, PPI增速中枢上升将会十分缓慢。
图11:债务去化将有助于价格中枢抬升
资料来源:华融证券整理
图12:持续债务加杠杆将拉长通缩时间
资料来源:华融证券整理
从现实来看,中国债务绝对水平高企的状况或仍将持续一段时间。因此,无论保持在长债务周期第二阶段,还是即将进入第三阶段,未来中国经济仍将受到一定程度潜在通缩压力的掣肘。
(二)短期:债务增速放缓将对未来PPI产生下行压力
短期来看,基于过去半年供给侧改革、金融去杠杆及房地产调控等的综合作用,中国的债务短期增速已呈现边际放缓迹象,这将对未来半年的PPI等价格产生滞后的下行压力。具体地,短债务周期已于2016年下半年后至2017年上半年处于下行周期,考虑到3季度的时滞,这将对2017年第4季度至2018年第1季度PPI产生下行压力。
图13:债务短期增速放缓对未来PPI产生向下压力
数据来源:Wind、BIS,华融证券整理
[h1]五、基本结论与启示[/h1]
一是通过对各国历史数据的观察我们发现,债务对于物价的长短期影响是不一致的。具体地,从长期趋势来看,债务率水平与通胀率整体呈现反方向关系,即高债务国家普遍通胀水平较低,甚至发生通缩;而从短期波动来看,债务率的变动与通胀率整体呈现正相关关系,即债务短期增长率较高的国家,其通胀率也相对较高。
二是长期来看,债务高企引致通货紧缩的机理客观存在。债务的长期累积一方面意味着借款者还本付息的压力增大,随着资本回报率的边际递减,势必减少其投资或消费支出;另一方面,基于对借款者资产负债状况恶化及高债务不可持续的担心,银行等贷款者往往收紧放款条件从而抑制融资需求,通货紧缩油然而生。
三是短期来看,债务高企引发通货膨胀的机理也是显而易见的。特别是在宏观政策的刺激下,政策利率的降低和货币信贷的放松可能促使微观主体进一步增加债务杠杆,投资、消费出现短期“脉冲式”增长,社会信用的扩张引致价格水平的上升。实证上,如果将债务短期增速从长期趋势中分离出来后,我们可以发现短期内的这种债务-通胀机制。
四是展望未来,中国的高债务状况短期内难以迅速改变,债务水平或仍将在高位维持一段时间。长期来看,中国的债务-通缩风险不容小觑,通缩阴影的彻底摆脱取决于未来债务杠杆的去化程度。短期来看,基于过去半年供给侧改革、金融去杠杆及房地产调控等的综合作用,债务短期增速已呈现边际放缓迹象,这将对未来半年的PPI产生滞后的下行压力。只要您有干货观点或文章,欢迎投稿入驻华尔街见闻名家专栏,联系邮箱:zhuanlan@wallstreetcn.com

市场预期和真实经济

债券姜超 发表了文章 • 0 个评论 • 49 次浏览 • 2017-10-22 11:08 • 来自相关话题

摘要:海通证券姜超等人认为,虽然3季度的资本市场走出了股涨债跌的经济复苏预期,但实际的经济表现却是滞胀,而美国70年代滞胀期的表现是股债齐跌、现金为王,这背后的预期差应该是未来值得关注的风险。

上周美欧日股市上涨,韩、印、港等新兴市场涨跌互现,黄金下跌、油价反弹,金属价格有涨有跌,国内股债齐跌。












市场预期经济复苏。今年以来,股市稳中有涨,而10年期国债利率创出新高,股涨债跌通常是经济复苏环境下资产价格的典型表现。
工业景气利润回升。从最新公布的经济数据来看,9月份PMI回升至52.4的6年高位,9月工业增速也比8月的6%小幅反弹,而9月国有企业利润累计同比增速从21.7%回升至24.9%,经济和企业盈利形势似乎还都不错。
3季度主要靠涨价。但从PMI的分类指数来看,3季度生产指数变化不大,PMI的回升主要归功于价格指数的大幅飙升。从工业产品价格PPI来看,9月回升至6.9%的半年新高。而在3季度以来,工业企业收入增速明显下滑,这也意味着3季度工业利润增速的回升靠的是涨价、而非产品销售的增加。
经济增速首度回落。而从最重要的GDP增速走势看,3季度降至6.8%,其中工业增速从2季度的6.9%降至3季度的6.3%,均为16年以来的首次下滑。
为何3季度经济开始下滑,我们认为有如下几大原因:
设备投资周期难启。今年以来,市场对新一轮经济周期启动给予厚望,一个重要的主角就是企业部门的设备投资,理由是经过多年的投资下滑以后,企业部门可以开始新一轮投资扩张,也就是启动一轮长达7年左右的朱格拉周期。确实今年上半年制造业投资增速有所恢复,但3季度又大幅回落至零增长。
债务制约企业投资。我们认为,企业部门投资难启主要由两大原因,一是目前企业部门的整体负债率仍处于130%的历史最高位,企业部门负债累累,根本不具备大幅举债投资的空间。二是原材料价格上涨令上游行业盈利改善、但上游产能过剩环保限产、想投资的投不了,而中下游行业盈利受挤压大幅下滑、该投资的不想投。
库存周期已至尾声。本轮库存周期始于14年3季度,工业产成品库存增速的下降标志着去库存的开始,而到了16年3季度,工业产成品库存增速开始持续回升,补库存给短期经济带来了增长动力,而这在17年2季度达到顶峰。到了17年3季度,工业产成品库存增速出现3年来的首次回落,而一轮库存周期通常就在3年左右,这意味着3季度库存周期已经结束,去库存开始拖累经济增长。
出口部门贡献下降。本轮中国经济回升的一大动力来自于全球经济复苏,体现为过去1年的中国出口增速持续回升,但在今年3季度,出口增速从9.3%回落至6.9%,出口对经济增长的贡献也显著下降。影响出口部门表现的原因有两个,一是去年人民币贬值改善出口,而今年3季度人民币大幅升值,将制约出口表现;二是进口增速远超出口增速,意味着中国对全球经济的贡献要大于全球复苏对中国的贡献。
展望未来,我们认为还有一个潜在的风险来自于房地产部门。
地产销售首度转负。9月份的全国地产销售面积同比下降1.5%,为两年来首次出现负增长,3季度的地产销售面积增速为1.6%,也比2季度的13.1%显著下降。考虑到房贷利率的持续上升,消费贷监管趋严,以及地产调控力度不减、限购限售城市仍在增加,未来地产销量的持续负增是大概率事件。
地产影响必将体现。但地产销售下滑对经济的拖累其实还未明显体现,3季度的地产相关家具、建材等消费增速仍高,而9月份的地产投资增速仍保持在9.4%的高位。市场目前对未来的地产投资依然谨慎乐观,理由是库存大幅去化,9月份的全国商品房待售库存位于历史低位。但统计局公布的商品房库存为已竣工未销售的现房库存,而今年以来全国商品房新开工持续回升,年内的新开工面积仍远高于销售面积,商品房施工面积创新高,这意味着考虑期房以后的全国商品房库存其实并未明显下降,因而如果地产销售持续负增,地产投资也势必会大幅下滑。
经济从复苏到滞胀。因此,从真实的经济表现来看,从16年初到17年中的经济增速和工业品价格稳中有升,确实对应着经济复苏;但17年3季度呈现经济增速下行而通胀上行,这其实就是典型的滞胀。所以,虽然3季度的资本市场走出了股涨债跌的经济复苏预期,但实际的经济表现却是滞胀,而美国70年代滞胀期的表现是股债齐跌、现金为王,这背后的预期差应该是未来值得关注的风险。














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摘要:海通证券姜超等人认为,虽然3季度的资本市场走出了股涨债跌的经济复苏预期,但实际的经济表现却是滞胀,而美国70年代滞胀期的表现是股债齐跌、现金为王,这背后的预期差应该是未来值得关注的风险。


上周美欧日股市上涨,韩、印、港等新兴市场涨跌互现,黄金下跌、油价反弹,金属价格有涨有跌,国内股债齐跌。












市场预期经济复苏。今年以来,股市稳中有涨,而10年期国债利率创出新高,股涨债跌通常是经济复苏环境下资产价格的典型表现。
工业景气利润回升。从最新公布的经济数据来看,9月份PMI回升至52.4的6年高位,9月工业增速也比8月的6%小幅反弹,而9月国有企业利润累计同比增速从21.7%回升至24.9%,经济和企业盈利形势似乎还都不错。
3季度主要靠涨价。但从PMI的分类指数来看,3季度生产指数变化不大,PMI的回升主要归功于价格指数的大幅飙升。从工业产品价格PPI来看,9月回升至6.9%的半年新高。而在3季度以来,工业企业收入增速明显下滑,这也意味着3季度工业利润增速的回升靠的是涨价、而非产品销售的增加。
经济增速首度回落。而从最重要的GDP增速走势看,3季度降至6.8%,其中工业增速从2季度的6.9%降至3季度的6.3%,均为16年以来的首次下滑。
为何3季度经济开始下滑,我们认为有如下几大原因:
设备投资周期难启。今年以来,市场对新一轮经济周期启动给予厚望,一个重要的主角就是企业部门的设备投资,理由是经过多年的投资下滑以后,企业部门可以开始新一轮投资扩张,也就是启动一轮长达7年左右的朱格拉周期。确实今年上半年制造业投资增速有所恢复,但3季度又大幅回落至零增长。
债务制约企业投资。我们认为,企业部门投资难启主要由两大原因,一是目前企业部门的整体负债率仍处于130%的历史最高位,企业部门负债累累,根本不具备大幅举债投资的空间。二是原材料价格上涨令上游行业盈利改善、但上游产能过剩环保限产、想投资的投不了,而中下游行业盈利受挤压大幅下滑、该投资的不想投。
库存周期已至尾声。本轮库存周期始于14年3季度,工业产成品库存增速的下降标志着去库存的开始,而到了16年3季度,工业产成品库存增速开始持续回升,补库存给短期经济带来了增长动力,而这在17年2季度达到顶峰。到了17年3季度,工业产成品库存增速出现3年来的首次回落,而一轮库存周期通常就在3年左右,这意味着3季度库存周期已经结束,去库存开始拖累经济增长。
出口部门贡献下降。本轮中国经济回升的一大动力来自于全球经济复苏,体现为过去1年的中国出口增速持续回升,但在今年3季度,出口增速从9.3%回落至6.9%,出口对经济增长的贡献也显著下降。影响出口部门表现的原因有两个,一是去年人民币贬值改善出口,而今年3季度人民币大幅升值,将制约出口表现;二是进口增速远超出口增速,意味着中国对全球经济的贡献要大于全球复苏对中国的贡献。
展望未来,我们认为还有一个潜在的风险来自于房地产部门。
地产销售首度转负。9月份的全国地产销售面积同比下降1.5%,为两年来首次出现负增长,3季度的地产销售面积增速为1.6%,也比2季度的13.1%显著下降。考虑到房贷利率的持续上升,消费贷监管趋严,以及地产调控力度不减、限购限售城市仍在增加,未来地产销量的持续负增是大概率事件。
地产影响必将体现。但地产销售下滑对经济的拖累其实还未明显体现,3季度的地产相关家具、建材等消费增速仍高,而9月份的地产投资增速仍保持在9.4%的高位。市场目前对未来的地产投资依然谨慎乐观,理由是库存大幅去化,9月份的全国商品房待售库存位于历史低位。但统计局公布的商品房库存为已竣工未销售的现房库存,而今年以来全国商品房新开工持续回升,年内的新开工面积仍远高于销售面积,商品房施工面积创新高,这意味着考虑期房以后的全国商品房库存其实并未明显下降,因而如果地产销售持续负增,地产投资也势必会大幅下滑。
经济从复苏到滞胀。因此,从真实的经济表现来看,从16年初到17年中的经济增速和工业品价格稳中有升,确实对应着经济复苏;但17年3季度呈现经济增速下行而通胀上行,这其实就是典型的滞胀。所以,虽然3季度的资本市场走出了股涨债跌的经济复苏预期,但实际的经济表现却是滞胀,而美国70年代滞胀期的表现是股债齐跌、现金为王,这背后的预期差应该是未来值得关注的风险。














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任泽平:房产税会推出吗?

任泽平 发表了文章 • 0 个评论 • 36 次浏览 • 2017-10-21 08:53 • 来自相关话题

本文作者为方正证券首席经济学家任泽平,来源于微信公众号泽平宏观。原标题为“【泽平宏观】房地产税会推出吗”。关注作者更多文章可点击作者头像关注。本文为作者个人观点,不代表华尔街见闻立场。


10月20日,宁夏出台《宁夏回族自治区房产税实施细则》,引发“房产税会推出吗?”的广泛热议和误解。对此,方正房地产首席夏磊的专业技术性解读是:1)房产税我国早已有之,《中华人民共和国房产税暂行条例》规定,个人所有非营业用的房产,免征房产税。所以截止目前,个人出租房屋、购买商住房,理论上都要交房产税,住宅免征;2)宁夏的房产税新闻,是对1987年细则的更新,仍然没有超过住宅免征的范围。仍然遵循《中华人民共和国房产税暂行条例》作为上位法的规定;3)目前在全国人大预工委研究制定的房产税、以及长效机制里可能涉及的房产税改革,核心在于如何对居民自住的房产征收;4)重庆、上海的房产税试点,即是探索对居民自住的房产征收,目前采取自主申报,2011-2016是第一个征税期限,2017年延期。理论上说,如果2022年不延期,重庆、上海的暂行办法是失效的;5)个人房产税改革,是涉及群众利益的大事,在推出前一定会做好广泛沟通和预期引导。在目前政清人和的环境下,政府会倾听群众的声音,对居民拥有的房屋征税,相信会慎之又慎。参见:《房产税会推出吗?》《长效机制是新一轮地产周期的起点》《房地产供给侧改革之一:住房租赁市场:政策与未来》等系列研究成果。
自2016年10月前后密集房地产调控出台,12月中央经济工作会议提出“长效机制”,2017年10月19大报告最新精神,中国房地产市场制度机制正在发生重大变化,需要认真研究“未来房地产长效机制的重点是什么?”“房产税会推出吗?”“如何建立购租并举的住房制度?”等一系列重要问题。
10月18日19大报告提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,让全体人民住有所居。”
10月19日住建部部长王蒙徽表示,住建部以及有关部门按照党中央国务院的部署,正在抓紧落实这方面的工作,坚持“房子是用来住的”的定位,以满足新市民需求为主要出发点,以建立购租并举的住房制度为主要方向,以市场为主满足多层次需求,以政府为主满足基本保障,综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段推进房地产长效机制的建立。“近期我们主要做了五方面的工作——一是加快培育住房租赁市场,在12个人口净流入的城市开展住房租赁的试点工作,同时研究制定住房租赁管理条例;第二,加快推进住房保障和供应体系建设,我们支持北京和上海开展共有产权的住房试点,多渠道、多方式为住房群体提供住房需要;第三,统筹规划大中小城市的空间布局和设施配套,把稳定房地产市场和推进新型城镇化能有机结合起来,加强基础设施的互联互通,同时提高公共服务的水平,引导住房需求合理分布;第四,大力整顿和规范房地产市场的秩序,始终保持高压严查的态势,加大对违法违规企业的查处曝光力度,进一步净化市场环境,切实维护群众的切身利益;第五,研究建立房地产的统计和市场监测预警的指标体系,加快建立市场的预警机制,加强监测分析,指导地方保持房地产市场的平稳。”
此前10月10日,国家统计局局长宁吉喆昨日在国务院新闻办举行的发布会上表示,房地产调控长效机制正在紧锣密鼓地制定,会适时出台。
2016年12月中央经济工作会议在布置2017年“继续深化供给侧结构性改革”任务时重点提出:第四,促进房地产市场平稳健康发展。要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位,综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段,加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制,既抑制房地产泡沫,又防止出现大起大落。要在宏观上管住货币,微观信贷政策要支持合理自住购房,严格限制信贷流向投资投机性购房。要落实人地挂钩政策,根据人口流动情况分配建设用地指标。要落实地方政府主体责任,房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应,提高住宅用地比例,盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能,带动周边中小城市发展。要加快住房租赁市场立法,加快机构化、规模化租赁企业发展。加强住房市场监管和整顿,规范开发、销售、中介等行为。
下面将我们此前的研究成果《房产税会推出吗?—从历史和国际视角推断——房地产周期研究之十》以飨读者。我们致力于专业扎实的深度研究,建立框架性的研究体系,始终恪守独立客观的研究立场,坚持追求事实和真相的研究态度。
文:方正房地产首席夏磊,首席经济学家任泽平   
首发于2016年9月27日,2017年2月24日有少量修改完善。

导读

本文研究了房产税的基本理论,美国、英国、日本、韩国、中国香港、中国台湾等实践房产税的国际经验与效果,中国房地产税的历史沿革,上海重庆的试点经验与效果,展望了中国房产税改革的必要性以及六大前提条件。

摘要

1、房地产税改革的国际经验与国内必要性。从国际经验看,房产税通常被成熟市场经济体作为地方财政收入的重要和稳定来源。随着存量房时代下土地出让金减少、交易环节税收减少,作为保有环节税收——房产税改革的紧迫性上升。当前我国房地产税负结构呈“重增量轻存量、重建设交易轻保有”的特征;房地产行业税负远高于全国整体水平。房地产税改革是对各环节税赋调整,若对居民住房开征房产税,则应相应减少交易环节税负;同时,简并税种、优化税收结构,为房地产税替代土地出让收入创造条件。
2、个人住房房产税短期内难以推出,6大前提条件尚不具备,尚待加快推进。1)6大前提条件尚不具备,包括开展全国的住房普查、建立全国统一的不动产登记系统、统一界定房屋性质等。2)短期难以替代土地财政:由于较高的豁免设置、较低的累计税率设置、大量房产难以统计和确权、真实城镇化率较低等因素,即使开征个人住房房产税,短期内也难以替代土地出让收入。3)无论是从国外还是重庆上海试点看,房产税均不是稳定房价的有效手段。
3、我国房产税历史和效果。我国目前按1986年《中华人民共和国房产税暂行条例》征收房产税。由于征税对象范围窄、税基偏小,目前房产税收入在地方财政税收收入中占比有限,2007-2015年维持在3%左右。2010年国务院和财政部三次发文,推进个人住房房产税改革。2011年上海和重庆率先试点改革,并未获得可观财政税收,也未对房地产市场形成有效调节。此后个人住房房产税试点陷入停滞。
4、国际经验。从国外房产税实践经验来看,房产税能作为地方财政收入的重要来源,但对房地产市场调控的效果均不理想。
风险提示:改革超预期;房地产调控进一步收紧;后周期时代土地出让金收入加速下滑。

目录


1  房地产税改革的国际经验与国内必要性
1.1  房产税是成熟市场经济国家的地方主体税之一
1.2  房地产税改革的必要性:存量房时代来临,土地财政难以为继
1.3  房地产税改革的思路:简并税种,优化结构
2  个人住房房产税推出需要具备六大前提条件
2.1  六大前提条件尚不具备,需要加快推进
2.2  房产税可以成为重要地方财源,但短期难以完全替代土地出让收入
2.3  房产税能够增加持有成本,但不是控房价的有效手段
2.4  房产税推出需要兼顾一二线控房价和三四线去库存
2.4.1  后房地产时代“总量放缓、区域分化”特征明显
2.4.2  房产税推出对一二线控房价影响不大
2.4.3  房产税推出需要考虑三四线去库存
3  房产税的历史和效果
3.1  中国房产税昨天、今天和明天
3.2  住房免征,财源有限
3.3  试点效果不理想
3.3.1  改革试点,沪渝先行
3.3.2  试点效果不佳,推广陷入停滞
3.3.3  试点不足
4  房产税实践的国际经验
4.1  概况
4.2  美国
4.2.1 美国房产税政策
4.2.2 地方政府主力税种,家庭负担小
4.3  英国
4.3.1  英国房产税政策
4.3.2  地方政府主力税种,抑制房价效果不显著
4.4  中国香港
4.4.1  中国香港房产税政策
4.4.2  改善市场、调节收入作用不大
4.5  中国台湾
4.5.1  中国台湾房地产税政策
4.5.2  稳定的财税来源
4.6  韩国
4.6.1  韩国房产税政策
4.6.2  并非抑制泡沫、打击土地囤积的长效机制
4.7  日本
4.7.1  日本房产税政策
4.7.2  地方政府重要财源,改善市场作用小

[h1]正文 [/h1]
1          房地产税改革的国际经验与国内必要性
房产税是以房屋为征税对象,按房屋的计税余值或租金收入为计税依据,向产权所有人征收的一种财产税,在成熟市场经济国家普遍开征。房产税是在保有环节、针对存量房征收的税种,区别于我国现行的在建设交易环节、针对增量房征收的房地产相关税收,是保障地方公共服务、调节收入分配甚至一度被认为是抑制投机性需求调控房价的重要工具。随着存量房时代来临、土地财政难以为继,房产税改革的紧迫性上升。
1.1     房产税是成熟市场经济国家的地方主体税之一
从国际经验看,房产税通常被成熟市场经济体作为地方财政收入的重要和稳定来源,具有独特优势:第一,房产税属于直接税,相对间接税而言不易转嫁。第二,房地产具有收益税的特点,作为地方政府重要财源,用于支持地方公共设施建设和服务,提升地方房产价值,形成正向循环。比如在美国,房产税占美国公立学校教育经费的45-50%,房产税较高的地区公立学校教育水平也通常更优。房产税收入的增加,可以有效促进地方税收收入的增长,推动地方财政建设。房产税取之于民用之于民。这也会导致不同地区之间的教育资源不均衡的问题。第三,房产又不易损耗,房产税按年征收,征收额根据房价变动而变动,充分反映房地产市场发展,形成稳定收入。第四,调节收入分配,占用土地空间资源多的房屋所有人需要缴纳更多房产税,同时由于增加持有环节成本,可以部分抑制投机性需求。
根据OECD(经济合作与发展组织)的统计,OECD国家的房产税占GDP比重近些年是逐年增加,特别是法国和英国在2014年的房产税占GDP比重分别达到2%和1.6%。
1.2     房地产税改革的必要性:存量房时代来临,土地财政难以为继
目前中国的房产税对占总量80%以上的个人住宅免征,税基狭窄,对地方财政收入贡献仅维持在3%左右。随着存量房时代下土地出让金减少、交易环节税收减少,作为保有环节税收——房产税改革的紧迫性上升。
从大趋势上看,大规模住房建设时代正在过去,存量房时代正在来临,保有环节的税收最终会逐步替代开发建设环节税收和土地出让金。主要原因在于:一线和核心二线城市随着城镇化不断提升,城市规模和边界不断扩大,城市新增规划用地将不断减少。目前一线城市已经步入存量房时代(以北京为例,2016年7月,北京房屋总成交2.9万套,其中,新房成交0.7万套,二手房成交2.2万套,市场呈典型 “存量房市场”特征),而核心二线城市也有迈入存量房时代的趋势。三四线城市去库存是持久战,房地产开发现金流为王,去化困境下开发商拿地和新开工意愿不足,而政府也会有意限制住宅用地出让。
从15个样本热点城市的成交数据中,可以看出二手房成交量/新房成交量数值不断提升。北京和深圳从2009年开始,二手房成交量就已超过新房成交量,步入存量房时代;2012年到2016年9月,二手房/新房成交量比值由2提升至4。重点二三线城市这一比值从2015年初开始迅速提升,目前已到0.7的水平;部分城市的核心区域已步入存量房时代。 


房地产市场区域分化持续。一二线城市新建商品住房供不应求,核心区域可供开发新增用地不足,呈“存量房时代”特征;三四线城市则去化困难,样本城市去化周期超2年,将导致企业拿地开工意愿不足。因此无论是一二线城市,还是三四线城市,房地产新拿地、新开工总量均会减少,对于税收的影响就是:保有环节的税收应逐渐替代开发建设环节的税收和土地出让金。
从全国土地出让金变化情况看,2014年达到高点4.3万亿,2015年回落到3.4万亿,整体拐点已显现。从结构上看:一线城市已步入存量房时代,新增住房建设用地难以有效增加,导致楼面价飙升,但出让总金额却开始呈下降态势;三线城市企业拿地意愿不足,楼面价和总金额均维持低位;二线城市成为支撑全国土地出让金的主力,楼面价和成交面积均开始迅速提升,带动出让金总额增加。
可以预见,未来随着重点二线城市逐步进入存量房市场,土地财政也将减少,届时全国土地出让金下滑难以避免。另一方面,由于土地出让金占地方本级财政收入比例超40%,土地出让金减少的地方政府有寻找新增财源的动力。因此,保有环节的税收应逐步被重视,成为弥补土地出让金减少的重要途径。
如果房产税改革滞后,随着土地财政的下降,地方财政收支压力和债务风险将上升。在中国,自1994年分税制改革以来,地方政府财权被不断上收的同时,事权反而不断下放,地方财政的财政收支平衡困难,地方政府债务问题紧迫,过去几十年正是土地财政填补了地方财政收支的巨大缺口,为地方经济发展、城镇化建设做出了巨大的历史贡献。
1.3     房地产税改革的思路:简并税种,优化结构
2015-2016年房价再度暴涨,社会各界热议推出房产税的呼声高涨。2016年7月23日,财政部原部长楼继伟在G20税收高级别研讨会上表示,应该积极推动房地产税改革,受制于信息征集能力弱以及利益调整阻碍,目前还没有正式推出,但仍将义无反顾地去做。
早在2014年,中央政治局会议审议通过《深化财税体制改革总体方案》,提出“加快房地产税立法并适时推进改革”,总的方向是,在保障基本居住需求的基础上,对城乡个人住房和工商业房地产统筹考虑税收和收费等因素,合理设置建设、交易、保有环节税负,促进房地产市场健康发展,使房地产税逐步成为地方财政持续稳定的收入来源。
目前,中国房地产税体系主要有10个税种,涉及开发建设、交易、保有三大环节。其中,开发建设环节涉及7个税种,交易环节,涉及7个税种,在保有环节,有2个税种。
房地产税税负结构呈“重增量轻存量、重建设交易轻保有”的特征。根据《中国税务年鉴》数据:房地产行业税收总额中,房产税占比仅2%左右,加上城镇土地使用税,保有环节税收贡献不超过5%;而营业税、企业所得税、土地增值税和契税占比分别为32%、18%、19%和17%,主力税种集中在开发建设和交易环节。2014年全国房产税总额1851.6亿元,对标房地产行业开发和交易环节总税额近16000亿,占比也仅10%。
目前房地产行业整体税负偏重,远高于全国整体水平。产值占GDP仅6%的房地产业负担着全国14%的税收;全国整体宏观税负率19%,而房地产业宏观税负率达到44%。以增加值法测算,房地产业2014年比2013年增加2013亿元,同比增长5.6%;而税负增加1059亿元,同比增长6.8%,产值增长速度慢于税收增长速度,新增额的53%均贡献给税收。
因此,房地产税改革不是简单地开征房产税,而是对建设、交易、保有环节税赋进行重新调整,如果对居民住房开征房产税,则应相应减少交易环节税负。同时,简并税种、优化税收结构,并为房地产税替代土地出让收入创造条件。
2          个人住房房产税推出需要具备六大前提条件     
2.1     六大前提条件尚不具备,需要加快推进
十八届三中全会提出加快房地产税立法,并适时推进改革,此后房产税要扩围至个人住房的传闻不绝于耳。我们认为,推出个人住房房产税(以下简称房产税),应立法先行,并满足6个前提条件,而这些前提条件短期内仍难以完全解决,需要加快推进。
一是开展全国的住房普查,掌握全国住房的基本情况。自1984年以来,中国迄今为止没有进行一次全国性的住房普查,住房基础信息薄弱。
二是建立全国统一的不动产登记系统,准确及时的采集房屋登记和交易数据,实现全国联网、实时查询。《不动产登记暂行条例》自2014年11月12日公布,2015年3月1日起施行,时至今日,政策已推行一年多,距离国土部多次提出的要在2016年底完成全国所有市县发放《不动产证书》的目标,仍有一定距离。
三是统一界定房屋性质。由于历史遗留原因,现存房改房、福利房、央产房、军产房、小产权房、经济适用房、集资房、两限房等不同类型的房屋,产权性质差别大,税基不统一。
四是完成房地产税改革。目前在房地产税收环节,约有10个税种,应重新设置建设、交易、保有环节税赋,避免重复征税。
五是完成《城镇住房保障条例》立法,清楚界定居民“基本住房标准”,以确定房产税的免征条件。2014年3月28日,国务院法制办发布《城镇住房保障条例(征求意见稿)》及其说明全文,公开征求社会各界意见。这也是目前发布的较新的关于保障性住房的文件,该条例仍为意见稿,尚有很多问题亟待立法解决。
六是完成修订《税收征管法》,为依法治税,提供依据。2015年1月5日国务院公布财政部、国税总局起草的《税收征管法》(2015年修订征求意见稿)。对比原税收征管法,此征求意见稿对税收征纳权利义务做了大幅修订。国务院办公厅印发的《关于国务院2016年立法工作计划的通知》(国办发〔2016〕16号),就做好国务院2016年立法工作提出相关意见,并发布了2016年立法工作计划的具体安排,其中包括抓紧修订《税收征收管理法》等税收立法项目。
房产税的开征需要得到纳税人的认可。对于一个全新的税种,要想顺利的在全国进行推广并取得预期效果。一方面,需要通过各种渠道对纳税人进行“培训”,让纳税人充分了解相关的规定;另一方面,也需要积极采纳纳税人的建议和指导,使双方尽可能的削减信息不对称。在开征之后建立房产税监督机构,建立纳税申辩制度。为保证房产税的公平客观,对房产税的采集及使用都需要监督,纳税人有途径提出异议和申诉。 


2.2     房产税可以成为重要地方财源,但短期难以完全替代土地出让收入
从境外房产税实践来看,美国房产税占地方政府财政收入的15%左右,香港差饷占政府财政收入的5%左右,韩国地税占政府税收收入的20%左右,日本固定资产税占地方税收收入的40%左右。上述几个国家和地区的税基为一定比例的土地和房屋评估值,政府形成了一套完善的土地及房屋价值评估体系,每隔一段时间对土地和房屋重新估值,计算税基,总体来说,成熟的房产税制度具有宽税基,低税率,适当减免形成累进税率的特点。 


相比国外,中国仍有大量基本居住需求,房产税因免征面积设置、房产评估值豁免设置等,很难形成高税收规模,短期内无法完全替代土地财政。
以重庆上海试点为例,两地的房产税试点办法均设置很高的免税面积,税率较低且针对高价房采取超率累进税率,充分考虑刚需和改善性需求。 


从税收收入看,两市房产税绝对值虽然保持增长,主要是因为房产存量价值增加,而非房产税试点带来的增量效应。对标总税收收入:2011年试点以后,上海房产税税收收入在总税收中占比并未增加,维持在2.5%左右;重庆房产税占政府税收收入的比例也并未迅速提升,2011年到2015年仅增长1.3个点。对标土地出让收入:重庆和上海的土地出让收入分别在1500亿和700亿左右,目前房产税收入仅相当于土地出让收入的7%。


2013年,杭州曾作为个人住房房产税试点扩围城市,制定房产税“杭州方案”,内容包括针对增量住房征收、以户为单位划定人均免征面积、实行超标面积累进税率等,但在进入会签程序后被紧急叫停。但该方案在当时被作为蓝本,曾拟在下一批房产税试点扩围时,在其他城市推广。因此,我们参考该方案对中国征收房产税可能产生的税收收入进行测算。
2015年,全国总人口为1.37亿,常住人口城镇化率56%,2012年全国城镇人均住房建面32.9平,照此估算全国城镇住宅建面253.8亿平。2016年上半年全国商品住宅销售金额5.76万亿元,销售面积6.7万平,均价8573元/平米。因此估算当前全国城镇住房存量价值为217.6万亿元。若按照1%的房产税率,每年房产税总额2.18万亿。但事实上,我们认为如果针对存量房征收,每年征税总额远小于此值。一方面,按照国际通行准则,房产税通常会根据住宅类型、住宅面积等因素形成超率累进税率,因此综合税率会低于1%。另一方面,实际征收面积远低于253.8亿平,主要因为:一是为保障刚需,将设置较高免征面积,杭州方案中的免征面积为人均60平;二是中国大量存在的小产权房等难以统计和确权的房产;三是在城镇居住6个月以上即计入常住人口,大量农民工等流动人口并未在工作和居住的城镇买房,当前中国户籍人口城镇化率仅40%。我们按照综合税率和征税面积对全国房产税测算总额进行敏感性分析,实际征税收入将远小于2.18万亿。
当前中国土地财政依赖度高,地方财政收入中土地出让金占比超40%。2013-2015年,全国土地出让收入分别为4.2万亿、4.3万亿和3.4万亿,占地方财政收入比例分别为60%、57%、41%(地方财政收入分别为6.9万亿、7.6万亿和8.3万亿)。
因此,房产税推出,可能成为重要地方财源,但短期内难以完全替代土地财政。




2.3     房产税能够增加持有成本,但不是控房价的有效手段
房产税能否抑制房价,主要在于房产税是否会改变市场预期和供需关系。
在房价严重脱离居民消费能力,投资换手率高、投机获利盘巨大的市场环境下,房产税会增加持有成本,促使投资者抛售房产,同时弱化改善性和投资性需求,从而导致房价下跌。
而在人口持续流入、经济和产业发展前景好的城市,市场需求旺盛,供不应求,房产税会被转嫁给需求方,推高房价和房租,并不能抑制房价上涨。
从国外实践经验看,房产税也不是政府抑制房价过快上涨、促进房地产稳定发展的重要手段。
德国房产税方案在20世纪60、70年代确立之后基本没有显著变化。但德国房价在之后的1967-1972年、1978-1980年以及2012年都曾较快上涨的现象,年均涨幅分别是9.96%、8.92%和9.1%。
韩国在2005年8月出台《不动产综合对策》,包括征收综合不动产税,当年市场出现了明显降温(降幅为-4.2%),但到了2006年,房价又出现11.6%的报复性上涨,此后继续维持上涨态势。
香港也试图运用提高税收的方式抑制房价上涨,同样效果不佳。2003年-2015年香港房价累计上涨超4倍,主要原因在于:一是全球持续采取量化宽松政策,热钱涌入香港,港元利率与美元同步,维持于极低水平,导致楼市投资需求大增,特别是买房落户政策刺激内地投资者投资需求;二是经济增长购买力增强,香港居民收入中位数上涨66%;三是土地供应少,市场维持供不应求态势。在这样的背景下,港府采取提高税收抑制房产并未获得成效。
2010年11月开始,香港针对投机投资性需求开征额外印花税。若买家在6个月内转售,将征收15%的税率;6个月至1年内转售,征收税率是10%;1-3年内转售,税率是5%。但实施后的2012年1-10月,香港中小型住宅、大型住宅价格仍然分别上涨21%和11%。
2012年10月起,又进一步推出二项房地产税收政策:第一,所有外地人士、本地及外地注册的公司购买香港住宅时需缴付15%印花税。第二,提高额外印花税的税阶,将试用期延长至3年。若买家在6个月内转售,额外印花税率增加到20%;6个月至1年内转售,税率增至15%;1-3年内转售的税率提高到10%。但香港房价2012-2015年仍然维持快速上涨。直到2015年港府开启第7轮调控,“降低贷款比例,限制还款收入比、缩短还款年限、限制贷款人身份、取消买房落户政策、提高住房供应量”等重磅措施出台,加上经济增速放缓、美元进入加息通道后港币被迫加息,房价才开始进入调整期。
从中国上海、重庆试点征收房产税后的市场情况看,2011年1月28日开始试点后,两市商品住宅成交量价均未走出独立行情。同时,房产税试点也并未改变沪渝两市短周期波动特征:上海作为一线城市房价涨速大幅跑赢全国水平,2010年开始严格实施的限购措施也导致成交量波动较大;重庆因为供应充足、城镇化和整体收入水平较低、独特的组团式城市布局,房价涨速低于二线城市水平,投资投机性需求小,因此成交量波动也明显较小。波动幅度房价基本面主要受置业人口、经济增长以及城镇化进程因素影响。
2.4     房产税推出需要兼顾一二线控房价和三四线去库存
2.4.1       后房地产时代“总量放缓、区域分化”特征明显
对照国际经验,中国人口区域分布结构正逐步从第一个阶段向第二个阶段过渡。第一个阶段是人口从农村向城市转移,不同规模的城市人口都在扩张,且在总人口当中的占比均在上升,对应的房地产“总量快速增长”的长周期阶段。这一个阶段和经济快速增长、制造业快速发展相关,而城市化率还没有达到55%。第二个阶段是区域分化和城市群发展,中小型城市人口增长放缓,产业结构落后的城市人口甚至出现流出,而大都市和对应的城市圈人口比重继续上升。这一阶段,对应房地产“总量放缓、区域分化”的长周期阶,伴随着制造业的绝对衰退、服务业的相对发展,对应的城市化水平大致55%-70%之间。
房地产政策不会脱离房地产行业基本面。当前中国房地产市场存在两类泡沫,在一线和强二线体现是价格的泡沫,在三四线和资源型省份体现是库存的泡沫。出现泡沫的根本原因,在于城市化第二阶段房地产市场需求区域分化,以及当前供给和需求出现脱节。
2.4.2       房产税推出对一二线控房价影响不大
在一线和强二线,刚需和改善性需求持续旺盛,而库存相对不足,一致性预期下投资投机性需求出现,加速房价上升。中国要保障刚需,抑制房价泡沫,应该增加供给,改善供应结构,降低区域内在房产上的杠杆。而房产税出台,只能在短期内使部分资金成本较高、资金压力较大的投资投机性需求出局,无法改变供不应求的一致性预期,也无法消除投资投机性需求。房产税虽然属于直接税,由房产持有人直接承担,如果不能逆转供求关系,则税负可以通过租金和房价方式转嫁,房租和房价被推高。
2.4.3       房产税推出需要考虑三四线去库存
中国广大三四线城市、中西部地区和资源型城市圈存在较高库存泡沫。用完工待售面积表示狭义库存,用累计开工减去累计销售表示广义库存,两者都一路走高,在2016年上半年才开始回落。目前去库存大幕刚启,任务依然很重,去库存将是持久战。商品房、商品住宅广义库存面积分别为59.3亿平、26.8 亿平,较2015年12月,分别增加1.7亿平、减少0.3亿平。按照1-7月月均销售面积计算,7月末,商品住房和商品住宅广义库存的存销比分别为54.8个月和27.9个月。因此,即使不新增加开工面积,并保持当前销售速度,商品房和商品住宅广义库存也需要4.5年和2.4年才能完全消化。另一方面,库存区域分化明显,考虑到一线和强二线上半年库存下降快,对去库存贡献较大,三四线城市和中西部地区去库存任务仍然严峻。
“如果短期推出房产税,即使按照人均居住建面设置免征面积,也只能保障刚需,而将直接抑制二套以上的改善性需求和投资投机性需求,去库存将只能依靠农民工进城、棚改动迁两类新增需求。
我们将全国城镇商品住宅需求分拆为四部分,一是新增城镇常住人口住房需求,代表每年因城镇常住人口增长产生的需求,包括城镇人口自然增长和城市化农民进城;二是现有城镇常住人口居住面积增长需求,代表每年城镇存量人口因改善性、投资投机性需求;三是棚改及动迁新增需求,涵盖的是城市存量房折旧产生的新增需求;四是农民进城未构成需求扣减,指农民工自带房入城、通过安置房安置、农民工返乡建房等造成的农民工进城后不产生商品住房需求部分。我们测算,改善性和投资投机性需求占总需求的36%左右,考虑到三四线城市人口流入趋缓、棚改和动迁面积和一二线城市相对较小,实际上改善性需求和投资投机性需求的占比更大。
征收房产税会增加房产持有成本,按照“杭州方案”并参考国外经验,房产税通常会根据房屋持有面积设置累进税率,因此会大幅一直改善性和投资性需求。我们测算极端情况下,如果征收房产税后改善性和投资投机性需求全部被抑制,对去库存造成的影响。不考虑各地区需求的结构性差异,假设所有住房需求均通过商品房市场满足。根据测算,2016年总需求14.9亿平,其中改善性和投资投机性需求5.6亿平。根据国家统计局公布房地产运行数据,截至2016年7月,完工待售的狭义商品住宅库存面积4.3亿平,累计开工减去累计销售的广义商品住宅库存面积为26.8亿平。可以计算得到,征收房产税后,剔除改善性和投资投机性需求,广义和狭义去库存周期延长52%。
3          房产税的历史和效果
3.1     中国房产税昨天、今天和明天
中国很早就开始了房产税的立法实践,但在征收实践上,受制于客观经济环境和政策需求,一直没有被作为主力税种。
1950年,中央政府政务院颁布《全国税政实施要则》,房产税成为全国开征的一个独立税种。1951年,政务院公布《城市房地产税暂行条例》,房产税、地产税合二为一,简并为城市房地产税,只在核准的城市范围内征收。1984年工商税制改革,房地产税被分为房产税和城镇土地使用税两个税种。1986年《中华人民共和国房产税暂行条例》实施,成为目前房产税的适用依据,条例中将所有非营业的个人用房纳入免税范围,排除了80%以上的可征税房产。
2003年,十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决议》,提出条件成熟时可以取消不动产的相关收费,改为对不动产统一征收物业税。这是中国首次提到对自住房进行征税。此后,社会各界对房产税扩围争议不断。
2006年,房产部门、财政部等联合对物业进行评估和税收统计,即物业税的空转。2007年,国家税务总局在发布《2007年全国税收工作要点》中提到继续推进物业税空转试点,北京、江苏、深圳、天津、安徽等十个省市完成物业税空转。
2009年1月1日起,《城市房地产税暂行条例》废止,外商投资企业、外国企业和组织以及外籍个人纳入1986年《中华人民共和国房产税暂行条例》适用范围,内外两套税制完成统一。
2011年,上海、重庆率先开展自住房房产税改革试点。2012年,国务院发文指出,要稳步推进房产税改革试点,让房产税成为财政收入可持续来源。2013年5月,国家发改委发布《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》,提出扩大房产税改革试点。同年8月杭州、南京等城市制定和上报房产税征收方案,但最终被紧急叫停。
2013年11月,十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“加快房地产税立法并适时推进改革”,房地产立法被提上日程。2015年8月,房地产税纳入了第十二届全国人大常委会立法规划,正式为房地产税立法划定时间表。
3.2     住房免征,财源有限
中国目前仍按照1986年《中华人民共和国房产税暂行条例》征收房产税。
《暂行条例》规定,计税依据为房产原值扣除10%-30%后的余值,对于出租房产计税依据为房产租金。税率方面,按房产原值扣除后余值征收的,为1.2%;出租房产按租金征收的,为12%。《暂行条例》同时规定了5类免征对象,其中包括个人所有非营业用的房产,这意味着占全国城镇商品房存量金额80%以上、存量面积90%以上的房产被纳入免征范围。目前,办公楼和商业营业性用房成为主要征税对象,两者在全国存量房市值中占比不到20%,面积占比不到10%。而采用历史成本法的房屋余值作为税基,和西方采用的房产评估值相比,房产增值额未被纳入征税范围。因此中国现行的房产税,由于征税对象范围窄、税基偏小,导致目前房产税收入在地方财政税收收入中占比十分有限,2007-2015年维持在3%左右,2015年3.27%。
3.3     试点效果不理想
3.3.1       改革试点,沪渝先行
2010年国务院和财政部三次发文,推进个人住房房产税改革。2011年,上海和重庆响应号召,率先试点进行房产税改革,开始对个人住房征收房产税。当时实施的背景是房地产短周期牛市,房价迅速上涨,2010年4月国务院推出《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(新国十条),开始在全国主要省会及计划单列市进行限购措施。而房产税也被当做抑制不合理房地产需求和房价过快上涨的工具进行试点。
上海和重庆的试点方案应该是未来全国推广房产税的重要参考方向,他们主要具有以下几点共同点:1)征税重点以新增购房为主,同时,买高价房就要交更多的税;2)差别化税率。上海有两档,重庆有三挡,控制高档住房的比例;3)较为宽松的免税政策。这样可以减少因为房产税对居民的基本住房需求的侵害;4)限制外来的投资需求。根据是否为本地居民采取不同征税条件。
由于试点城市的侧重点、调控目标不同,上海主要是抑制投资,重庆主要是抑制高档住房消费,两市的具体细则各有所长。1)上海调控面更广,覆盖了全市各区,而重庆仅是主城九区;2)上海重点调控增量住房,重庆是高端住房;3)上海实行一般比例税率,重庆是差别税率,相对来说,重庆更能体现公平;4)上海的优惠政策更人性化,符合其一直的人才引进的理念;5)税收用途来看,重庆的更为明晰。
3.3.2       试点效果不佳,推广陷入停滞
从上海和重庆的试点看,并未达成预期效果。
一方面是没有获得可观的财政税收。两市房产税在税收总占比中未明显增长,分别为2.5%和3.5%,是土地出让收入的7%左右,而扩围的个人住房房产税并不多。
另一方面是对房价影响不大。上海及重庆试点房产税的前3个月,两市住宅成交量分别下降46%和26%,比同类城市降幅高10至20个百分点,但成交均价并未出现明显下跌;第二年,两地成交量均呈现较大幅度的增长。此后3年多,房产税试点对房价的影响几乎可以忽略不计。以北京作为上海的对照城市,成都作为重庆的对照城市,可以看出两者的变化趋势几乎一致,试点城市的波动并没有比非试点城市波动小,可见房产税并不能抑制房价,打击投机。
另外,重庆房产税还针对了高档住宅进行一定的抑制,但是存在开发商将高档住宅归为普通住宅的行列以规避房产税的可能性。
上海、重庆试点并未取得预期效果,此后个人住房房产税试点陷入停滞。2013年5月,因房地产市场热度持续不减,杭州出台 “杭州方案”并被视为房产税扩围的基准方案,但在出台前夕被紧急叫停。
3.3.3       试点不足
上海和重庆的房产税试点主要不足点在于:
1)税基窄,税率偏低。上海的房产税只针对增量房,不涉及存量房;重庆包括了存量房,但只针对高档住房。这样做的确操作性强,但对新、旧买房者来说稍显不公平。同时,上海税率是0.4%和0.6%;重庆是0.5%、1%和1.2%。低税率很容易把房产税转嫁给购房者,降低了抑制投机的作用。
2)缺乏房产价值评估体系。上海和重庆是以房屋的市场交易价格作为计税依据的,且与之相应的房产评估机构还未建立。这样做有失公允,在对房屋刚性需求的情况下,由购买者承担了主要的税负。应该由房产的评估价值为计税依据,当房产升值时,税负增加,抑制房价上涨;同时,建立完善的房产评估机构,建立不动产登记制度,解决相关技术难题。2015年3月1日,颁布《不动产登记暂行条例》,为全国的推开房产税提供了便利的条件。
3)缺乏整体税收结构的调整。上海和重庆只是单纯的增加了一项房产税,并未相应调整税收结构。由于税率较低,并未造成什么不利影响。但是如果新开征一个税种,应该有全局观念,适当降低其他相关税种的负担。
4)立法不够健全。上海、重庆为了房产税各自颁布了《暂行办法》,这属于规范性文件,不是法律法规。中国针对房产税有《房产税暂行条例》,里面规定对个人非经营性住房免征房产税,这就会与试点城市的个人自住住房征税矛盾了。法律依据的不足可能会导致征收效果不好,甚至偷税漏税等问题。现在《房产税法》还未列入2016年立法计划,只有提高房产税的法律层级,才能提供有力的保障。
4          房产税实践的国际经验
4.1     概况
世界多国或地区的房产税制改革对中国房产税有很多启示:
1)房产税制改革需要获得纳税人支持。一方面,纳税人是房产税的有效监督人,另一方面,这直接影响到房产税的实施效率。
2)坚持“宽税基、少税种、低税率”的改革方向。宽税基:对大多数房地产拥有者征税,仅对公共、宗教、慈善机构等少数免税;少税种:即有关房地产的税种较少,大多数只开征了财产税、所得税、转让税等几个税种;低税率:为了避免居民负担过重,影响房产税的实施,一般把房产税的税率设置较低。
3)建立有效的房产税收管理体系。这是成功实施房产税制改革的先决条件,主要包括房地产登记管理制度和房地产评估制度。
4)正确处理房产税和地方财政收入支出的关系。税制方案改革一般都会伴随着地方财政的变化。尽管德国、美国等由于税基宽、效率高,即使税率低,但也能够为地方政府提供充足稳定的收入来源。
4.2     美国
4.2.1       美国房产税政策
美国是西方国家中房产税制最完善的国家,对土地和房屋直接征收房产税,税基是房地产评估值的一定比例(各州规定不一,从20%~100%不等)。征税对象主要是居民住宅,收入中95%以上由地方政府征收,税法由各州制定,各州和地方政府的不动产税率不同,大约在1%~3%之间。主要是对自住房屋给子减免税,通过减少税基或低估财产价值来实现。
即使美国房产税制度很完善,也曾被列为“最不受欢迎”的税收,还屡次出现“抗税”事件。再加上纳税人“用脚投票”问题的存在。为此,现在美国很多州都立法限制房产税的税率、增长幅度和限制地方政府财政支出。为了保证房产税收入的稳定性,美国将大部分财政收入用于提供能够提高土地价值的公共物品上。
美国的房产税起源于殖民时期,最早可以追溯到1671年的新泽西州。1796年到内战期间各地的物业税政策逐渐统一,按统一税率征收。
以房产税为主的财产税曾多次成为社会改革的主要目标。1929至1933年美国经济大萧条时期和20世纪70年代先后形成两次大规模抗税风潮。1978年通过的加州宪法第13条修正案规定,加州房地产税的征收不应超过房产评估价值的1%,同时此法案限制了加州政府房地产税率每年上涨的幅度,房地产税率的增加限于加州消费者物价指数或2%,以较低者为准。
加州的该提案对其他各州的房产税政策带来了重大影响。因而上世纪90年代以来,美国各州政府所征收的房地产税大为减少,主要是州以下的政府征收了大部分的房地产税,其税率要受到州政府和州法律的管制。
目前美国50个州都征收房产税,美国房产税是财产税的一部分,属于地方性税种,主要目的是维持地方政府的各项支出、完善公共设施和福利,征税主体是县政府、市政府和学区,是地方政府的重要收入来源。
美国实行联邦政府、州政府和地方政府的分税制,房产税一般由州以下地方政府征收。税基方面,定期评估房屋市场公允价值,并按照评估值的一定比例作为税基,地方政府会根据房屋的所在地、房屋类型等设定不同比例,从而实现政策引导。税率方面,州政府立法设定最高税率,地方政府自行设定具体税率。在税收减免方面,地方政府基本对自用住宅提供不同形式的减免,实现累进税率,照顾低收入等特殊人群基本住房需求。如在总应纳税额基础上进行固定金额税基减免、在应纳税额超出家庭所得一定比例时,给予所得税抵扣或返还。
大致来说,房产税的年税率中值为房屋价值的1%,在美国的50个州以及首都哥伦比亚特区中,密苏里州的房屋税为1%,排名第26;房屋税最低的是夏威夷州,只有0.28%;最高的是新泽西州,为2.38%,是夏威夷的8倍多,也就是说,一栋100万美元的房屋,在夏威夷每年只要缴2800美元的税,在新泽西却要缴23800美元。
华府地区,房屋税率最低的是哥伦比亚特区,2015年的税率为0.85%,其次是马里兰州蒙哥马利县(Montgomery County),税率为0.934%,与哥伦比亚特区、蒙哥马利县一河之隔的弗吉尼亚州费尔法克斯县(Fairfax County)的税率则为1.09%。
美国房产税沿袭了英国财产税的制度,财政分权、地方自治、私有财产保护和民主政治制度相辅相成。主要特点如下:
1)美国的房产税经过历年改进,已成为地方政府最主要的税种及最重要的收入来源。如新泽西州的泽西市在2005年已是总收入的96%。同时,还是学区收入的主要来源。
2)以房地产价值为计税依据,且计税价值的评估与房产税收的征收管理是分开的。为保证房地产评估结果客观公正,核税官员不属于正式工作人员,只负责核税,不负责征收与管理。
3)税率根据预算和税基变化情况不断调整。总税率是州政府的税率及各级政府税率的加总。州政府一般通过税法确定某个值或范围;地方政府根据当年预算、应纳税财产总价值、其他收入来源等确定。(地方政府具体步骤如下:首先,对当地财产进行估价,确定应纳税财产价值,用V表示。其次,确定下一年财政年度总预算以及除房产税外其他总收入,两者之差用T表示。最后,地方政府税率为V/T,总税率=州税率+县、市税率+其他机构税率。)
4)征管程序独特、严密便捷。首先,核税官员核定所管辖区房地产的计税价值;其次,地方政府根据本地预算及计税价值确定税率,报州或县政府同意后,令地方税务局执行;再次,税征管员根据计税价值和税率得出应纳税额,将每个人的税单打印邮寄给纳税人,有些发给银行等金融机构,由其代收房产税;最后,纳税人根据税单,开支票连同税单寄给征税机关,有些通过银行等金融机构代缴,只有极少数到征税机关上门纳税。
4.2.2       地方政府主力税种,家庭负担小
房产税是美国州一级地方政府的重要税收来源,如加州房产税占地方政府总收入的12%左右,纽约州房地产税占地方政府总收入的16%左右,考虑到地方政府还有经营性等收入,房产税收入在税收总收入中的比重更高,能达到30%以上。地方政府一般根据预算收入和总支出情况决定房产税的总征收数额,再结合辖区房产评估的公允价值总额,在州政府允许的范围内确定税率,因此房产税在地方政府的财政收入中保持比较稳定的占比。
美国房产税对居民的税收负担并不大。一是税率较低,平均在1.5%左右;二是通过设定免税额度等方式,保障低收入和特殊人群居住需求;三是设定房产税可抵减所得税,即房产税和住房贷款利息支出可以从个税税基中税前扣除。
4.3     英国
4.3.1       英国房产税政策
英国房产税起源于十七世纪中期英格兰的“炉灶税”,即以一户所拥有的炉灶数量作为征税对象的税种。现今英国住房财产税是地方政府的重要税收的收入来源,主要用于英国地方政府的公共事业开支。
4.3.2       地方政府主力税种,抑制房价效果不显著
尽管英国房产税对于炒房者具有一定震慑作用,但总体上看对房地产市场影响有限,抑制房价上涨作用不明显。加之英国房产税是由居住者承担的(任何居住者,包括租客租房子,需要承担房产税),因此房产税对于房价的影响微乎其微。
4.4     香港
4.4.1       香港房产税政策
香港的房地产税分三类,差饷、地租和物业税。香港的差饷自1845 年开始收取。1931 年,政府开始统一各区差饷,按税额的17%进行征收。2000年起,所有差饷税收统一成为政府的一般收入。政府曾多次采取差饷豁免政策。物业税起征于1940年,税额是物业估定租值的5%,税率是每一纳税年度调整一次。
4.4.2       改善市场、调节收入作用不大
香港房产税由殖民地时期相关税费演化而来,征收目的在于增加财政收入。香港房产税具有宽税基,低税率的特征,各类减免相对较少,整体税率也并不高,对房地产市场影响并不大。就收入分配来说,实行比例税率,对收入分配调节意义不大。 


4.5     台湾
4.5.1       台湾房地产税政策
台湾的房产税是一个体系,包括土地税、房屋税和契税等,其中房屋税和中国改革的房产税相似。房屋税的标准基于房屋的现值,根据房屋的用途征收不同的税率。台湾的土地税制度主要是基于孙中山先生的“平均地权”与“涨价归公”的思想主张。现已形成一套成熟和完善的税制。台湾的房产税有以下几个特点:
1)房地分开,体系完整。土地的取得、持有和转让三个阶段都分别规定了不同税种;
2)以规定地价为标准。创立了一套以公告地价和公告土地现值为征税标准的土地税收制度,使计税依据更加客观、标准,并简化征税手续;
3)以地价税为中心。台湾的土地税税收总额约为房产税的三倍左右;
4)政策功能凸显。主要在于资源配置,抑制投机,还承担着“平均地权”的重要使命。
4.5.2       稳定的财税来源
台湾的土地税和房屋税是财政收入的稳定财源。其中房屋税占总税收比例稳定在4%左右,土地税占总税收比例在90年代初达到峰值20%,此后逐年下降,从2000年开始稳定在9%左右。因此台湾的房产税形成稳定的财税来源,能贡献总税收超13%的比例。
4.6     韩国
4.6.1       韩国房产税政策
韩国的房产税主要分为房屋财产税、土地综合税和综合房地产税。韩国财产税从1950年开始征收,对土地和房屋实行单一税率。在1990年之前,韩国对土地和房屋实行单一税率,税赋较轻,1990年物业税改革,打击囤地,一定程度上增加了土地的供给,改革后房价并没有立刻出现下降,而是维持一段时间后的高速增长后才出现增速的一定回调。2005年推出综合房地产税后,韩国房价出现小幅短暂下降,但之后又加速上涨。长期来看,单单一个房产税对房地产市场并不能产生趋势性的影响,长期趋势是供求关系等一系列因素作用的结果。
4.6.2       并非抑制泡沫、打击土地囤积的长效机制
韩国房地产税主要目的在于打击房地产投机,尤其是土地投机和囤积,提高有限土地的利用效率。短期来看,税收对房地产市场产生影响,但不改变房地产的价格走势,长期来看,没能起到抑制泡沫,打击土地囤积的效果,土地集中度变大。因综合不动产税是对拥有高档住宅的富人征收的税种,可以起到一定的调节收入分配的作用。
4.7     日本
4.7.1       日本房产税政策
日本房产税主要分为固定资产税和都市规划税,两者都是分别对土地及土地上的房屋进行征收。征收的计税依据为土地和房屋的市价,通常每3年评估一次,没有特殊情况不会修改。
4.7.2       地方政府重要财源,改善市场作用小
日本的房产税作为地方税种,大约占地方税收的40%,是地方政府重要财政收入来源;但对房价的调控作用不显著。1988年,对于持有期在两年以内的土地转让征收最高96%的税金、1989 年制定《土地基本法》,但地价飙升一直持续到1991年。而1991年《综合土地政策推进要纲》提出加强土地税收和加强对土地的合理评估,核心是增加土地税负来抑制土地价格,也仅是刺破泡沫的一个因素。在日本房地产泡沫破灭后,地价持续下滑,1997年日本出台《新综合土地政策推进纲要》,从“抑制地价”转向“从拥有转向利用”,也实施了一些减税措施,如扩大贷款利息的个税可抵扣金额、冻结地价税等,但日本地价并未改变持续下滑的态势。 


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本文作者为方正证券首席经济学家任泽平,来源于微信公众号泽平宏观。原标题为“【泽平宏观】房地产税会推出吗”。关注作者更多文章可点击作者头像关注。本文为作者个人观点,不代表华尔街见闻立场。


10月20日,宁夏出台《宁夏回族自治区房产税实施细则》,引发“房产税会推出吗?”的广泛热议和误解。对此,方正房地产首席夏磊的专业技术性解读是:1房产税我国早已有之,《中华人民共和国房产税暂行条例》规定,个人所有非营业用的房产,免征房产税。所以截止目前,个人出租房屋、购买商住房,理论上都要交房产税,住宅免征;2)宁夏的房产税新闻,是对1987年细则的更新,仍然没有超过住宅免征的范围。仍然遵循《中华人民共和国房产税暂行条例》作为上位法的规定;3)目前在全国人大预工委研究制定的房产税、以及长效机制里可能涉及的房产税改革,核心在于如何对居民自住的房产征收;4)重庆、上海的房产税试点,即是探索对居民自住的房产征收,目前采取自主申报,2011-2016是第一个征税期限,2017年延期。理论上说,如果2022年不延期,重庆、上海的暂行办法是失效的;5)个人房产税改革,是涉及群众利益的大事,在推出前一定会做好广泛沟通和预期引导。在目前政清人和的环境下,政府会倾听群众的声音,对居民拥有的房屋征税,相信会慎之又慎。参见:《房产税会推出吗?》《长效机制是新一轮地产周期的起点》《房地产供给侧改革之一:住房租赁市场:政策与未来》等系列研究成果。
201610月前后密集房地产调控出台,12月中央经济工作会议提出“长效机制”,20171019大报告最新精神,中国房地产市场制度机制正在发生重大变化,需要认真研究“未来房地产长效机制的重点是什么?”“房产税会推出吗?”“如何建立购租并举的住房制度?”等一系列重要问题。
10月18日19大报告提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,让全体人民住有所居。”
10月19日住建部部长王蒙徽表示,住建部以及有关部门按照党中央国务院的部署,正在抓紧落实这方面的工作,坚持“房子是用来住的”的定位,以满足新市民需求为主要出发点,以建立购租并举的住房制度为主要方向,以市场为主满足多层次需求,以政府为主满足基本保障,综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段推进房地产长效机制的建立。“近期我们主要做了五方面的工作——一是加快培育住房租赁市场,在12个人口净流入的城市开展住房租赁的试点工作,同时研究制定住房租赁管理条例;第二,加快推进住房保障和供应体系建设,我们支持北京和上海开展共有产权的住房试点,多渠道、多方式为住房群体提供住房需要;第三,统筹规划大中小城市的空间布局和设施配套,把稳定房地产市场和推进新型城镇化能有机结合起来,加强基础设施的互联互通,同时提高公共服务的水平,引导住房需求合理分布;第四,大力整顿和规范房地产市场的秩序,始终保持高压严查的态势,加大对违法违规企业的查处曝光力度,进一步净化市场环境,切实维护群众的切身利益;第五,研究建立房地产的统计和市场监测预警的指标体系,加快建立市场的预警机制,加强监测分析,指导地方保持房地产市场的平稳。”
此前10月10日,国家统计局局长宁吉喆昨日在国务院新闻办举行的发布会上表示,房地产调控长效机制正在紧锣密鼓地制定,会适时出台。
2016年12月中央经济工作会议在布置2017年“继续深化供给侧结构性改革”任务时重点提出:第四,促进房地产市场平稳健康发展。要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位,综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段,加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制,既抑制房地产泡沫,又防止出现大起大落。要在宏观上管住货币,微观信贷政策要支持合理自住购房,严格限制信贷流向投资投机性购房。要落实人地挂钩政策,根据人口流动情况分配建设用地指标。要落实地方政府主体责任,房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应,提高住宅用地比例,盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能,带动周边中小城市发展。要加快住房租赁市场立法,加快机构化、规模化租赁企业发展。加强住房市场监管和整顿,规范开发、销售、中介等行为。
下面将我们此前的研究成果《房产税会推出吗?—从历史和国际视角推断——房地产周期研究之十》以飨读者。我们致力于专业扎实的深度研究,建立框架性的研究体系,始终恪守独立客观的研究立场,坚持追求事实和真相的研究态度。
文:方正房地产首席夏磊,首席经济学家任泽平   
首发于2016年9月27日,2017年2月24日有少量修改完善。

导读

本文研究了房产税的基本理论,美国、英国、日本、韩国、中国香港、中国台湾等实践房产税的国际经验与效果,中国房地产税的历史沿革,上海重庆的试点经验与效果,展望了中国房产税改革的必要性以及六大前提条件。

摘要

1、房地产税改革的国际经验与国内必要性。从国际经验看,房产税通常被成熟市场经济体作为地方财政收入的重要和稳定来源。随着存量房时代下土地出让金减少、交易环节税收减少,作为保有环节税收——房产税改革的紧迫性上升。当前我国房地产税负结构呈“重增量轻存量、重建设交易轻保有”的特征;房地产行业税负远高于全国整体水平。房地产税改革是对各环节税赋调整,若对居民住房开征房产税,则应相应减少交易环节税负;同时,简并税种、优化税收结构,为房地产税替代土地出让收入创造条件。
2、个人住房房产税短期内难以推出,6大前提条件尚不具备,尚待加快推进。1)6大前提条件尚不具备,包括开展全国的住房普查、建立全国统一的不动产登记系统、统一界定房屋性质等。2)短期难以替代土地财政:由于较高的豁免设置、较低的累计税率设置、大量房产难以统计和确权、真实城镇化率较低等因素,即使开征个人住房房产税,短期内也难以替代土地出让收入。3)无论是从国外还是重庆上海试点看,房产税均不是稳定房价的有效手段。
3、我国房产税历史和效果。我国目前按1986年《中华人民共和国房产税暂行条例》征收房产税。由于征税对象范围窄、税基偏小,目前房产税收入在地方财政税收收入中占比有限,2007-2015年维持在3%左右。2010年国务院和财政部三次发文,推进个人住房房产税改革。2011年上海和重庆率先试点改革,并未获得可观财政税收,也未对房地产市场形成有效调节。此后个人住房房产税试点陷入停滞。
4、国际经验。从国外房产税实践经验来看,房产税能作为地方财政收入的重要来源,但对房地产市场调控的效果均不理想。
风险提示:改革超预期;房地产调控进一步收紧;后周期时代土地出让金收入加速下滑。

目录


1  房地产税改革的国际经验与国内必要性
1.1  房产税是成熟市场经济国家的地方主体税之一
1.2  房地产税改革的必要性:存量房时代来临,土地财政难以为继
1.3  房地产税改革的思路:简并税种,优化结构
2  个人住房房产税推出需要具备六大前提条件
2.1  六大前提条件尚不具备,需要加快推进
2.2  房产税可以成为重要地方财源,但短期难以完全替代土地出让收入
2.3  房产税能够增加持有成本,但不是控房价的有效手段
2.4  房产税推出需要兼顾一二线控房价和三四线去库存
2.4.1  后房地产时代“总量放缓、区域分化”特征明显
2.4.2  房产税推出对一二线控房价影响不大
2.4.3  房产税推出需要考虑三四线去库存
3  房产税的历史和效果
3.1  中国房产税昨天、今天和明天
3.2  住房免征,财源有限
3.3  试点效果不理想
3.3.1  改革试点,沪渝先行
3.3.2  试点效果不佳,推广陷入停滞
3.3.3  试点不足
4  房产税实践的国际经验
4.1  概况
4.2  美国
4.2.1 美国房产税政策
4.2.2 地方政府主力税种,家庭负担小
4.3  英国
4.3.1  英国房产税政策
4.3.2  地方政府主力税种,抑制房价效果不显著
4.4  中国香港
4.4.1  中国香港房产税政策
4.4.2  改善市场、调节收入作用不大
4.5  中国台湾
4.5.1  中国台湾房地产税政策
4.5.2  稳定的财税来源
4.6  韩国
4.6.1  韩国房产税政策
4.6.2  并非抑制泡沫、打击土地囤积的长效机制
4.7  日本
4.7.1  日本房产税政策
4.7.2  地方政府重要财源,改善市场作用小


[h1]正文 [/h1]
1          房地产税改革的国际经验与国内必要性
房产税是以房屋为征税对象,按房屋的计税余值或租金收入为计税依据,向产权所有人征收的一种财产税,在成熟市场经济国家普遍开征。房产税是在保有环节、针对存量房征收的税种,区别于我国现行的在建设交易环节、针对增量房征收的房地产相关税收,是保障地方公共服务、调节收入分配甚至一度被认为是抑制投机性需求调控房价的重要工具。随着存量房时代来临、土地财政难以为继,房产税改革的紧迫性上升。
1.1     房产税是成熟市场经济国家的地方主体税之一
从国际经验看,房产税通常被成熟市场经济体作为地方财政收入的重要和稳定来源,具有独特优势:第一,房产税属于直接税,相对间接税而言不易转嫁。第二,房地产具有收益税的特点,作为地方政府重要财源,用于支持地方公共设施建设和服务,提升地方房产价值,形成正向循环。比如在美国,房产税占美国公立学校教育经费的45-50%,房产税较高的地区公立学校教育水平也通常更优。房产税收入的增加,可以有效促进地方税收收入的增长,推动地方财政建设。房产税取之于民用之于民。这也会导致不同地区之间的教育资源不均衡的问题。第三,房产又不易损耗,房产税按年征收,征收额根据房价变动而变动,充分反映房地产市场发展,形成稳定收入。第四,调节收入分配,占用土地空间资源多的房屋所有人需要缴纳更多房产税,同时由于增加持有环节成本,可以部分抑制投机性需求。
根据OECD(经济合作与发展组织)的统计,OECD国家的房产税占GDP比重近些年是逐年增加,特别是法国和英国在2014年的房产税占GDP比重分别达到2%和1.6%。
1.2     房地产税改革的必要性:存量房时代来临,土地财政难以为继
目前中国的房产税对占总量80%以上的个人住宅免征,税基狭窄,对地方财政收入贡献仅维持在3%左右。随着存量房时代下土地出让金减少、交易环节税收减少,作为保有环节税收——房产税改革的紧迫性上升。
从大趋势上看,大规模住房建设时代正在过去,存量房时代正在来临,保有环节的税收最终会逐步替代开发建设环节税收和土地出让金。主要原因在于:一线和核心二线城市随着城镇化不断提升,城市规模和边界不断扩大,城市新增规划用地将不断减少。目前一线城市已经步入存量房时代(以北京为例,2016年7月,北京房屋总成交2.9万套,其中,新房成交0.7万套,二手房成交2.2万套,市场呈典型 “存量房市场”特征),而核心二线城市也有迈入存量房时代的趋势。三四线城市去库存是持久战,房地产开发现金流为王,去化困境下开发商拿地和新开工意愿不足,而政府也会有意限制住宅用地出让。
从15个样本热点城市的成交数据中,可以看出二手房成交量/新房成交量数值不断提升。北京和深圳从2009年开始,二手房成交量就已超过新房成交量,步入存量房时代;2012年到2016年9月,二手房/新房成交量比值由2提升至4。重点二三线城市这一比值从2015年初开始迅速提升,目前已到0.7的水平;部分城市的核心区域已步入存量房时代。 


房地产市场区域分化持续。一二线城市新建商品住房供不应求,核心区域可供开发新增用地不足,呈“存量房时代”特征;三四线城市则去化困难,样本城市去化周期超2年,将导致企业拿地开工意愿不足。因此无论是一二线城市,还是三四线城市,房地产新拿地、新开工总量均会减少,对于税收的影响就是:保有环节的税收应逐渐替代开发建设环节的税收和土地出让金。
从全国土地出让金变化情况看,2014年达到高点4.3万亿,2015年回落到3.4万亿,整体拐点已显现。从结构上看:一线城市已步入存量房时代,新增住房建设用地难以有效增加,导致楼面价飙升,但出让总金额却开始呈下降态势;三线城市企业拿地意愿不足,楼面价和总金额均维持低位;二线城市成为支撑全国土地出让金的主力,楼面价和成交面积均开始迅速提升,带动出让金总额增加。
可以预见,未来随着重点二线城市逐步进入存量房市场,土地财政也将减少,届时全国土地出让金下滑难以避免。另一方面,由于土地出让金占地方本级财政收入比例超40%,土地出让金减少的地方政府有寻找新增财源的动力。因此,保有环节的税收应逐步被重视,成为弥补土地出让金减少的重要途径。
如果房产税改革滞后,随着土地财政的下降,地方财政收支压力和债务风险将上升。在中国,自1994年分税制改革以来,地方政府财权被不断上收的同时,事权反而不断下放,地方财政的财政收支平衡困难,地方政府债务问题紧迫,过去几十年正是土地财政填补了地方财政收支的巨大缺口,为地方经济发展、城镇化建设做出了巨大的历史贡献。
1.3     房地产税改革的思路:简并税种,优化结构
2015-2016年房价再度暴涨,社会各界热议推出房产税的呼声高涨。2016年7月23日,财政部原部长楼继伟在G20税收高级别研讨会上表示,应该积极推动房地产税改革,受制于信息征集能力弱以及利益调整阻碍,目前还没有正式推出,但仍将义无反顾地去做。
早在2014年,中央政治局会议审议通过《深化财税体制改革总体方案》,提出“加快房地产税立法并适时推进改革”,总的方向是,在保障基本居住需求的基础上,对城乡个人住房和工商业房地产统筹考虑税收和收费等因素,合理设置建设、交易、保有环节税负,促进房地产市场健康发展,使房地产税逐步成为地方财政持续稳定的收入来源。
目前,中国房地产税体系主要有10个税种,涉及开发建设、交易、保有三大环节。其中,开发建设环节涉及7个税种,交易环节,涉及7个税种,在保有环节,有2个税种。
房地产税税负结构呈重增量轻存量、重建设交易轻保有的特征。根据《中国税务年鉴》数据:房地产行业税收总额中,房产税占比仅2%左右,加上城镇土地使用税,保有环节税收贡献不超过5%;而营业税、企业所得税、土地增值税和契税占比分别为32%、18%、19%和17%,主力税种集中在开发建设和交易环节。2014年全国房产税总额1851.6亿元,对标房地产行业开发和交易环节总税额近16000亿,占比也仅10%。
目前房地产行业整体税负偏重,远高于全国整体水平。产值占GDP仅6%的房地产业负担着全国14%的税收;全国整体宏观税负率19%,而房地产业宏观税负率达到44%。以增加值法测算,房地产业2014年比2013年增加2013亿元,同比增长5.6%;而税负增加1059亿元,同比增长6.8%,产值增长速度慢于税收增长速度,新增额的53%均贡献给税收。
因此,房地产税改革不是简单地开征房产税,而是对建设、交易、保有环节税赋进行重新调整,如果对居民住房开征房产税,则应相应减少交易环节税负。同时,简并税种、优化税收结构,并为房地产税替代土地出让收入创造条件。
2          个人住房房产税推出需要具备六大前提条件     
2.1     六大前提条件尚不具备,需要加快推进
十八届三中全会提出加快房地产税立法,并适时推进改革,此后房产税要扩围至个人住房的传闻不绝于耳。我们认为,推出个人住房房产税(以下简称房产税),应立法先行,并满足6个前提条件,而这些前提条件短期内仍难以完全解决,需要加快推进。
一是开展全国的住房普查,掌握全国住房的基本情况。自1984年以来,中国迄今为止没有进行一次全国性的住房普查,住房基础信息薄弱。
二是建立全国统一的不动产登记系统,准确及时的采集房屋登记和交易数据,实现全国联网、实时查询。《不动产登记暂行条例》自2014年11月12日公布,2015年3月1日起施行,时至今日,政策已推行一年多,距离国土部多次提出的要在2016年底完成全国所有市县发放《不动产证书》的目标,仍有一定距离。
三是统一界定房屋性质。由于历史遗留原因,现存房改房、福利房、央产房、军产房、小产权房、经济适用房、集资房、两限房等不同类型的房屋,产权性质差别大,税基不统一。
四是完成房地产税改革。目前在房地产税收环节,约有10个税种,应重新设置建设、交易、保有环节税赋,避免重复征税。
五是完成《城镇住房保障条例》立法,清楚界定居民基本住房标准,以确定房产税的免征条件。2014年3月28日,国务院法制办发布《城镇住房保障条例(征求意见稿)》及其说明全文,公开征求社会各界意见。这也是目前发布的较新的关于保障性住房的文件,该条例仍为意见稿,尚有很多问题亟待立法解决。
六是完成修订《税收征管法》,为依法治税,提供依据。2015年1月5日国务院公布财政部、国税总局起草的《税收征管法》(2015年修订征求意见稿)。对比原税收征管法,此征求意见稿对税收征纳权利义务做了大幅修订。国务院办公厅印发的《关于国务院2016年立法工作计划的通知》(国办发〔2016〕16号),就做好国务院2016年立法工作提出相关意见,并发布了2016年立法工作计划的具体安排,其中包括抓紧修订《税收征收管理法》等税收立法项目。
房产税的开征需要得到纳税人的认可。对于一个全新的税种,要想顺利的在全国进行推广并取得预期效果。一方面,需要通过各种渠道对纳税人进行“培训”,让纳税人充分了解相关的规定;另一方面,也需要积极采纳纳税人的建议和指导,使双方尽可能的削减信息不对称。在开征之后建立房产税监督机构,建立纳税申辩制度。为保证房产税的公平客观,对房产税的采集及使用都需要监督,纳税人有途径提出异议和申诉。 


2.2     房产税可以成为重要地方财源,但短期难以完全替代土地出让收入
从境外房产税实践来看,美国房产税占地方政府财政收入的15%左右,香港差饷占政府财政收入的5%左右,韩国地税占政府税收收入的20%左右,日本固定资产税占地方税收收入的40%左右。上述几个国家和地区的税基为一定比例的土地和房屋评估值,政府形成了一套完善的土地及房屋价值评估体系,每隔一段时间对土地和房屋重新估值,计算税基,总体来说,成熟的房产税制度具有宽税基,低税率,适当减免形成累进税率的特点。 


相比国外,中国仍有大量基本居住需求,房产税因免征面积设置、房产评估值豁免设置等,很难形成高税收规模,短期内无法完全替代土地财政。
以重庆上海试点为例,两地的房产税试点办法均设置很高的免税面积,税率较低且针对高价房采取超率累进税率,充分考虑刚需和改善性需求。 


从税收收入看,两市房产税绝对值虽然保持增长,主要是因为房产存量价值增加,而非房产税试点带来的增量效应。对标总税收收入:2011年试点以后,上海房产税税收收入在总税收中占比并未增加,维持在2.5%左右;重庆房产税占政府税收收入的比例也并未迅速提升,2011年到2015年仅增长1.3个点。对标土地出让收入:重庆和上海的土地出让收入分别在1500亿和700亿左右,目前房产税收入仅相当于土地出让收入的7%。


2013年,杭州曾作为个人住房房产税试点扩围城市,制定房产税“杭州方案”,内容包括针对增量住房征收、以户为单位划定人均免征面积、实行超标面积累进税率等,但在进入会签程序后被紧急叫停。但该方案在当时被作为蓝本,曾拟在下一批房产税试点扩围时,在其他城市推广。因此,我们参考该方案对中国征收房产税可能产生的税收收入进行测算。
2015年,全国总人口为1.37亿,常住人口城镇化率56%,2012年全国城镇人均住房建面32.9平,照此估算全国城镇住宅建面253.8亿平。2016年上半年全国商品住宅销售金额5.76万亿元,销售面积6.7万平,均价8573元/平米。因此估算当前全国城镇住房存量价值为217.6万亿元。若按照1%的房产税率,每年房产税总额2.18万亿。但事实上,我们认为如果针对存量房征收,每年征税总额远小于此值。一方面,按照国际通行准则,房产税通常会根据住宅类型、住宅面积等因素形成超率累进税率,因此综合税率会低于1%。另一方面,实际征收面积远低于253.8亿平,主要因为:一是为保障刚需,将设置较高免征面积,杭州方案中的免征面积为人均60平;二是中国大量存在的小产权房等难以统计和确权的房产;三是在城镇居住6个月以上即计入常住人口,大量农民工等流动人口并未在工作和居住的城镇买房,当前中国户籍人口城镇化率仅40%。我们按照综合税率和征税面积对全国房产税测算总额进行敏感性分析,实际征税收入将远小于2.18万亿。
当前中国土地财政依赖度高,地方财政收入中土地出让金占比超40%。2013-2015年,全国土地出让收入分别为4.2万亿、4.3万亿和3.4万亿,占地方财政收入比例分别为60%、57%、41%(地方财政收入分别为6.9万亿、7.6万亿和8.3万亿)。
因此,房产税推出,可能成为重要地方财源,但短期内难以完全替代土地财政。




2.3     房产税能够增加持有成本,但不是控房价的有效手段
房产税能否抑制房价,主要在于房产税是否会改变市场预期和供需关系。
在房价严重脱离居民消费能力,投资换手率高、投机获利盘巨大的市场环境下,房产税会增加持有成本,促使投资者抛售房产,同时弱化改善性和投资性需求,从而导致房价下跌。
而在人口持续流入、经济和产业发展前景好的城市,市场需求旺盛,供不应求,房产税会被转嫁给需求方,推高房价和房租,并不能抑制房价上涨。
从国外实践经验看,房产税也不是政府抑制房价过快上涨、促进房地产稳定发展的重要手段。
德国房产税方案在20世纪60、70年代确立之后基本没有显著变化。但德国房价在之后的1967-1972年、1978-1980年以及2012年都曾较快上涨的现象,年均涨幅分别是9.96%、8.92%和9.1%。
韩国在2005年8月出台《不动产综合对策》,包括征收综合不动产税,当年市场出现了明显降温(降幅为-4.2%),但到了2006年,房价又出现11.6%的报复性上涨,此后继续维持上涨态势。
香港也试图运用提高税收的方式抑制房价上涨,同样效果不佳。2003年-2015年香港房价累计上涨超4倍,主要原因在于:一是全球持续采取量化宽松政策,热钱涌入香港,港元利率与美元同步,维持于极低水平,导致楼市投资需求大增,特别是买房落户政策刺激内地投资者投资需求;二是经济增长购买力增强,香港居民收入中位数上涨66%;三是土地供应少,市场维持供不应求态势。在这样的背景下,港府采取提高税收抑制房产并未获得成效。
2010年11月开始,香港针对投机投资性需求开征额外印花税。若买家在6个月内转售,将征收15%的税率;6个月至1年内转售,征收税率是10%;1-3年内转售,税率是5%。但实施后的2012年1-10月,香港中小型住宅、大型住宅价格仍然分别上涨21%和11%。
2012年10月起,又进一步推出二项房地产税收政策:第一,所有外地人士、本地及外地注册的公司购买香港住宅时需缴付15%印花税。第二,提高额外印花税的税阶,将试用期延长至3年。若买家在6个月内转售,额外印花税率增加到20%;6个月至1年内转售,税率增至15%;1-3年内转售的税率提高到10%。但香港房价2012-2015年仍然维持快速上涨。直到2015年港府开启第7轮调控,“降低贷款比例,限制还款收入比、缩短还款年限、限制贷款人身份、取消买房落户政策、提高住房供应量”等重磅措施出台,加上经济增速放缓、美元进入加息通道后港币被迫加息,房价才开始进入调整期。
从中国上海、重庆试点征收房产税后的市场情况看,2011年1月28日开始试点后,两市商品住宅成交量价均未走出独立行情。同时,房产税试点也并未改变沪渝两市短周期波动特征:上海作为一线城市房价涨速大幅跑赢全国水平,2010年开始严格实施的限购措施也导致成交量波动较大;重庆因为供应充足、城镇化和整体收入水平较低、独特的组团式城市布局,房价涨速低于二线城市水平,投资投机性需求小,因此成交量波动也明显较小。波动幅度房价基本面主要受置业人口、经济增长以及城镇化进程因素影响。
2.4     房产税推出需要兼顾一二线控房价和三四线去库存
2.4.1       后房地产时代“总量放缓、区域分化”特征明显
对照国际经验,中国人口区域分布结构正逐步从第一个阶段向第二个阶段过渡。第一个阶段是人口从农村向城市转移,不同规模的城市人口都在扩张,且在总人口当中的占比均在上升,对应的房地产“总量快速增长”的长周期阶段。这一个阶段和经济快速增长、制造业快速发展相关,而城市化率还没有达到55%。第二个阶段是区域分化和城市群发展,中小型城市人口增长放缓,产业结构落后的城市人口甚至出现流出,而大都市和对应的城市圈人口比重继续上升。这一阶段,对应房地产“总量放缓、区域分化”的长周期阶,伴随着制造业的绝对衰退、服务业的相对发展,对应的城市化水平大致55%-70%之间。
房地产政策不会脱离房地产行业基本面。当前中国房地产市场存在两类泡沫,在一线和强二线体现是价格的泡沫,在三四线和资源型省份体现是库存的泡沫。出现泡沫的根本原因,在于城市化第二阶段房地产市场需求区域分化,以及当前供给和需求出现脱节。
2.4.2       房产税推出对一二线控房价影响不大
在一线和强二线,刚需和改善性需求持续旺盛,而库存相对不足,一致性预期下投资投机性需求出现,加速房价上升。中国要保障刚需,抑制房价泡沫,应该增加供给,改善供应结构,降低区域内在房产上的杠杆。而房产税出台,只能在短期内使部分资金成本较高、资金压力较大的投资投机性需求出局,无法改变供不应求的一致性预期,也无法消除投资投机性需求。房产税虽然属于直接税,由房产持有人直接承担,如果不能逆转供求关系,则税负可以通过租金和房价方式转嫁,房租和房价被推高。
2.4.3       房产税推出需要考虑三四线去库存
中国广大三四线城市、中西部地区和资源型城市圈存在较高库存泡沫。用完工待售面积表示狭义库存,用累计开工减去累计销售表示广义库存,两者都一路走高,在2016年上半年才开始回落。目前去库存大幕刚启,任务依然很重,去库存将是持久战。商品房、商品住宅广义库存面积分别为59.3亿平、26.8 亿平,较2015年12月,分别增加1.7亿平、减少0.3亿平。按照1-7月月均销售面积计算,7月末,商品住房和商品住宅广义库存的存销比分别为54.8个月和27.9个月。因此,即使不新增加开工面积,并保持当前销售速度,商品房和商品住宅广义库存也需要4.5年和2.4年才能完全消化。另一方面,库存区域分化明显,考虑到一线和强二线上半年库存下降快,对去库存贡献较大,三四线城市和中西部地区去库存任务仍然严峻。
如果短期推出房产税,即使按照人均居住建面设置免征面积,也只能保障刚需,而将直接抑制二套以上的改善性需求和投资投机性需求,去库存将只能依靠农民工进城、棚改动迁两类新增需求。
我们将全国城镇商品住宅需求分拆为四部分,一是新增城镇常住人口住房需求,代表每年因城镇常住人口增长产生的需求,包括城镇人口自然增长和城市化农民进城;二是现有城镇常住人口居住面积增长需求,代表每年城镇存量人口因改善性、投资投机性需求;三是棚改及动迁新增需求,涵盖的是城市存量房折旧产生的新增需求;四是农民进城未构成需求扣减,指农民工自带房入城、通过安置房安置、农民工返乡建房等造成的农民工进城后不产生商品住房需求部分。我们测算,改善性和投资投机性需求占总需求的36%左右,考虑到三四线城市人口流入趋缓、棚改和动迁面积和一二线城市相对较小,实际上改善性需求和投资投机性需求的占比更大。
征收房产税会增加房产持有成本,按照“杭州方案”并参考国外经验,房产税通常会根据房屋持有面积设置累进税率,因此会大幅一直改善性和投资性需求。我们测算极端情况下,如果征收房产税后改善性和投资投机性需求全部被抑制,对去库存造成的影响。不考虑各地区需求的结构性差异,假设所有住房需求均通过商品房市场满足。根据测算,2016年总需求14.9亿平,其中改善性和投资投机性需求5.6亿平。根据国家统计局公布房地产运行数据,截至2016年7月,完工待售的狭义商品住宅库存面积4.3亿平,累计开工减去累计销售的广义商品住宅库存面积为26.8亿平。可以计算得到,征收房产税后,剔除改善性和投资投机性需求,广义和狭义去库存周期延长52%。
3          房产税的历史和效果
3.1     中国房产税昨天、今天和明天
中国很早就开始了房产税的立法实践,但在征收实践上,受制于客观经济环境和政策需求,一直没有被作为主力税种。
1950年,中央政府政务院颁布《全国税政实施要则》,房产税成为全国开征的一个独立税种。1951年,政务院公布《城市房地产税暂行条例》,房产税、地产税合二为一,简并为城市房地产税,只在核准的城市范围内征收。1984年工商税制改革,房地产税被分为房产税和城镇土地使用税两个税种。1986年《中华人民共和国房产税暂行条例》实施,成为目前房产税的适用依据,条例中将所有非营业的个人用房纳入免税范围,排除了80%以上的可征税房产。
2003年,十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决议》,提出条件成熟时可以取消不动产的相关收费,改为对不动产统一征收物业税。这是中国首次提到对自住房进行征税。此后,社会各界对房产税扩围争议不断。
2006年,房产部门、财政部等联合对物业进行评估和税收统计,即物业税的空转。2007年,国家税务总局在发布《2007年全国税收工作要点》中提到继续推进物业税空转试点,北京、江苏、深圳、天津、安徽等十个省市完成物业税空转。
2009年1月1日起,《城市房地产税暂行条例》废止,外商投资企业、外国企业和组织以及外籍个人纳入1986年《中华人民共和国房产税暂行条例》适用范围,内外两套税制完成统一。
2011年,上海、重庆率先开展自住房房产税改革试点。2012年,国务院发文指出,要稳步推进房产税改革试点,让房产税成为财政收入可持续来源。2013年5月,国家发改委发布《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》,提出扩大房产税改革试点。同年8月杭州、南京等城市制定和上报房产税征收方案,但最终被紧急叫停。
2013年11月,十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“加快房地产税立法并适时推进改革”,房地产立法被提上日程。2015年8月,房地产税纳入了第十二届全国人大常委会立法规划,正式为房地产税立法划定时间表。
3.2     住房免征,财源有限
中国目前仍按照1986年《中华人民共和国房产税暂行条例》征收房产税。
《暂行条例》规定,计税依据为房产原值扣除10%-30%后的余值,对于出租房产计税依据为房产租金。税率方面,按房产原值扣除后余值征收的,为1.2%;出租房产按租金征收的,为12%。《暂行条例》同时规定了5类免征对象,其中包括个人所有非营业用的房产,这意味着占全国城镇商品房存量金额80%以上、存量面积90%以上的房产被纳入免征范围。目前,办公楼和商业营业性用房成为主要征税对象,两者在全国存量房市值中占比不到20%,面积占比不到10%。而采用历史成本法的房屋余值作为税基,和西方采用的房产评估值相比,房产增值额未被纳入征税范围。因此中国现行的房产税,由于征税对象范围窄、税基偏小,导致目前房产税收入在地方财政税收收入中占比十分有限,2007-2015年维持在3%左右,20153.27%
3.3     试点效果不理想
3.3.1       改革试点,沪渝先行
2010年国务院和财政部三次发文,推进个人住房房产税改革。2011年,上海和重庆响应号召,率先试点进行房产税改革,开始对个人住房征收房产税。当时实施的背景是房地产短周期牛市,房价迅速上涨,2010年4月国务院推出《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(新国十条),开始在全国主要省会及计划单列市进行限购措施。而房产税也被当做抑制不合理房地产需求和房价过快上涨的工具进行试点。
上海和重庆的试点方案应该是未来全国推广房产税的重要参考方向,他们主要具有以下几点共同点:1)征税重点以新增购房为主,同时,买高价房就要交更多的税;2)差别化税率。上海有两档,重庆有三挡,控制高档住房的比例;3)较为宽松的免税政策。这样可以减少因为房产税对居民的基本住房需求的侵害;4)限制外来的投资需求。根据是否为本地居民采取不同征税条件。
由于试点城市的侧重点、调控目标不同,上海主要是抑制投资,重庆主要是抑制高档住房消费,两市的具体细则各有所长。1)上海调控面更广,覆盖了全市各区,而重庆仅是主城九区;2)上海重点调控增量住房,重庆是高端住房;3)上海实行一般比例税率,重庆是差别税率,相对来说,重庆更能体现公平;4)上海的优惠政策更人性化,符合其一直的人才引进的理念;5)税收用途来看,重庆的更为明晰。
3.3.2       试点效果不佳,推广陷入停滞
从上海和重庆的试点看,并未达成预期效果。
一方面是没有获得可观的财政税收。两市房产税在税收总占比中未明显增长,分别为2.5%和3.5%,是土地出让收入的7%左右,而扩围的个人住房房产税并不多。
另一方面是对房价影响不大。上海及重庆试点房产税的前3个月,两市住宅成交量分别下降46%和26%,比同类城市降幅高10至20个百分点,但成交均价并未出现明显下跌;第二年,两地成交量均呈现较大幅度的增长。此后3年多,房产税试点对房价的影响几乎可以忽略不计。以北京作为上海的对照城市,成都作为重庆的对照城市,可以看出两者的变化趋势几乎一致,试点城市的波动并没有比非试点城市波动小,可见房产税并不能抑制房价,打击投机。
另外,重庆房产税还针对了高档住宅进行一定的抑制,但是存在开发商将高档住宅归为普通住宅的行列以规避房产税的可能性。
上海、重庆试点并未取得预期效果,此后个人住房房产税试点陷入停滞。2013年5月,因房地产市场热度持续不减,杭州出台 “杭州方案”并被视为房产税扩围的基准方案,但在出台前夕被紧急叫停。
3.3.3       试点不足
上海和重庆的房产税试点主要不足点在于:
1)税基窄,税率偏低。上海的房产税只针对增量房,不涉及存量房;重庆包括了存量房,但只针对高档住房。这样做的确操作性强,但对新、旧买房者来说稍显不公平。同时,上海税率是0.4%和0.6%;重庆是0.5%、1%和1.2%。低税率很容易把房产税转嫁给购房者,降低了抑制投机的作用。
2)缺乏房产价值评估体系。上海和重庆是以房屋的市场交易价格作为计税依据的,且与之相应的房产评估机构还未建立。这样做有失公允,在对房屋刚性需求的情况下,由购买者承担了主要的税负。应该由房产的评估价值为计税依据,当房产升值时,税负增加,抑制房价上涨;同时,建立完善的房产评估机构,建立不动产登记制度,解决相关技术难题。2015年3月1日,颁布《不动产登记暂行条例》,为全国的推开房产税提供了便利的条件。
3)缺乏整体税收结构的调整。上海和重庆只是单纯的增加了一项房产税,并未相应调整税收结构。由于税率较低,并未造成什么不利影响。但是如果新开征一个税种,应该有全局观念,适当降低其他相关税种的负担。
4)立法不够健全。上海、重庆为了房产税各自颁布了《暂行办法》,这属于规范性文件,不是法律法规。中国针对房产税有《房产税暂行条例》,里面规定对个人非经营性住房免征房产税,这就会与试点城市的个人自住住房征税矛盾了。法律依据的不足可能会导致征收效果不好,甚至偷税漏税等问题。现在《房产税法》还未列入2016年立法计划,只有提高房产税的法律层级,才能提供有力的保障。
4          房产税实践的国际经验
4.1     概况
世界多国或地区的房产税制改革对中国房产税有很多启示:
1)房产税制改革需要获得纳税人支持。一方面,纳税人是房产税的有效监督人,另一方面,这直接影响到房产税的实施效率。
2)坚持宽税基、少税种、低税率的改革方向。宽税基:对大多数房地产拥有者征税,仅对公共、宗教、慈善机构等少数免税;少税种:即有关房地产的税种较少,大多数只开征了财产税、所得税、转让税等几个税种;低税率:为了避免居民负担过重,影响房产税的实施,一般把房产税的税率设置较低。
3)建立有效的房产税收管理体系。这是成功实施房产税制改革的先决条件,主要包括房地产登记管理制度和房地产评估制度。
4)正确处理房产税和地方财政收入支出的关系。税制方案改革一般都会伴随着地方财政的变化。尽管德国、美国等由于税基宽、效率高,即使税率低,但也能够为地方政府提供充足稳定的收入来源。
4.2     美国
4.2.1       美国房产税政策
美国是西方国家中房产税制最完善的国家,对土地和房屋直接征收房产税,税基是房地产评估值的一定比例(各州规定不一,从20%~100%不等)。征税对象主要是居民住宅,收入中95%以上由地方政府征收,税法由各州制定,各州和地方政府的不动产税率不同,大约在1%~3%之间。主要是对自住房屋给子减免税,通过减少税基或低估财产价值来实现。
即使美国房产税制度很完善,也曾被列为“最不受欢迎”的税收,还屡次出现“抗税”事件。再加上纳税人“用脚投票”问题的存在。为此,现在美国很多州都立法限制房产税的税率、增长幅度和限制地方政府财政支出。为了保证房产税收入的稳定性,美国将大部分财政收入用于提供能够提高土地价值的公共物品上。
美国的房产税起源于殖民时期,最早可以追溯到1671年的新泽西州。1796年到内战期间各地的物业税政策逐渐统一,按统一税率征收。
以房产税为主的财产税曾多次成为社会改革的主要目标。1929至1933年美国经济大萧条时期和20世纪70年代先后形成两次大规模抗税风潮。1978年通过的加州宪法第13条修正案规定,加州房地产税的征收不应超过房产评估价值的1%,同时此法案限制了加州政府房地产税率每年上涨的幅度,房地产税率的增加限于加州消费者物价指数或2%,以较低者为准。
加州的该提案对其他各州的房产税政策带来了重大影响。因而上世纪90年代以来,美国各州政府所征收的房地产税大为减少,主要是州以下的政府征收了大部分的房地产税,其税率要受到州政府和州法律的管制。
目前美国50个州都征收房产税,美国房产税是财产税的一部分,属于地方性税种,主要目的是维持地方政府的各项支出、完善公共设施和福利,征税主体是县政府、市政府和学区,是地方政府的重要收入来源。
美国实行联邦政府、州政府和地方政府的分税制,房产税一般由州以下地方政府征收。税基方面,定期评估房屋市场公允价值,并按照评估值的一定比例作为税基,地方政府会根据房屋的所在地、房屋类型等设定不同比例,从而实现政策引导。税率方面,州政府立法设定最高税率,地方政府自行设定具体税率。在税收减免方面,地方政府基本对自用住宅提供不同形式的减免,实现累进税率,照顾低收入等特殊人群基本住房需求。如在总应纳税额基础上进行固定金额税基减免、在应纳税额超出家庭所得一定比例时,给予所得税抵扣或返还。
大致来说,房产税的年税率中值为房屋价值的1%,在美国的50个州以及首都哥伦比亚特区中,密苏里州的房屋税为1%,排名第26;房屋税最低的是夏威夷州,只有0.28%;最高的是新泽西州,为2.38%,是夏威夷的8倍多,也就是说,一栋100万美元的房屋,在夏威夷每年只要缴2800美元的税,在新泽西却要缴23800美元。
华府地区,房屋税率最低的是哥伦比亚特区,2015年的税率为0.85%,其次是马里兰州蒙哥马利县(Montgomery County),税率为0.934%,与哥伦比亚特区、蒙哥马利县一河之隔的弗吉尼亚州费尔法克斯县(Fairfax County)的税率则为1.09%。
美国房产税沿袭了英国财产税的制度,财政分权、地方自治、私有财产保护和民主政治制度相辅相成。主要特点如下:
1)美国的房产税经过历年改进,已成为地方政府最主要的税种及最重要的收入来源。如新泽西州的泽西市在2005年已是总收入的96%。同时,还是学区收入的主要来源。
2)以房地产价值为计税依据,且计税价值的评估与房产税收的征收管理是分开的。为保证房地产评估结果客观公正,核税官员不属于正式工作人员,只负责核税,不负责征收与管理。
3)税率根据预算和税基变化情况不断调整。总税率是州政府的税率及各级政府税率的加总。州政府一般通过税法确定某个值或范围;地方政府根据当年预算、应纳税财产总价值、其他收入来源等确定。(地方政府具体步骤如下:首先,对当地财产进行估价,确定应纳税财产价值,用V表示。其次,确定下一年财政年度总预算以及除房产税外其他总收入,两者之差用T表示。最后,地方政府税率为V/T,总税率=州税率+县、市税率+其他机构税率。)
4)征管程序独特、严密便捷。首先,核税官员核定所管辖区房地产的计税价值;其次,地方政府根据本地预算及计税价值确定税率,报州或县政府同意后,令地方税务局执行;再次,税征管员根据计税价值和税率得出应纳税额,将每个人的税单打印邮寄给纳税人,有些发给银行等金融机构,由其代收房产税;最后,纳税人根据税单,开支票连同税单寄给征税机关,有些通过银行等金融机构代缴,只有极少数到征税机关上门纳税。
4.2.2       地方政府主力税种,家庭负担小
房产税是美国州一级地方政府的重要税收来源,如加州房产税占地方政府总收入的12%左右,纽约州房地产税占地方政府总收入的16%左右,考虑到地方政府还有经营性等收入,房产税收入在税收总收入中的比重更高,能达到30%以上。地方政府一般根据预算收入和总支出情况决定房产税的总征收数额,再结合辖区房产评估的公允价值总额,在州政府允许的范围内确定税率,因此房产税在地方政府的财政收入中保持比较稳定的占比。
美国房产税对居民的税收负担并不大。一是税率较低,平均在1.5%左右;二是通过设定免税额度等方式,保障低收入和特殊人群居住需求;三是设定房产税可抵减所得税,即房产税和住房贷款利息支出可以从个税税基中税前扣除。
4.3     英国
4.3.1       英国房产税政策
英国房产税起源于十七世纪中期英格兰的“炉灶税”,即以一户所拥有的炉灶数量作为征税对象的税种。现今英国住房财产税是地方政府的重要税收的收入来源,主要用于英国地方政府的公共事业开支。
4.3.2       地方政府主力税种,抑制房价效果不显著
尽管英国房产税对于炒房者具有一定震慑作用,但总体上看对房地产市场影响有限,抑制房价上涨作用不明显。加之英国房产税是由居住者承担的(任何居住者,包括租客租房子,需要承担房产税),因此房产税对于房价的影响微乎其微。
4.4     香港
4.4.1       香港房产税政策
香港的房地产税分三类,差饷、地租和物业税。香港的差饷自1845 年开始收取。1931 年,政府开始统一各区差饷,按税额的17%进行征收。2000年起,所有差饷税收统一成为政府的一般收入。政府曾多次采取差饷豁免政策。物业税起征于1940年,税额是物业估定租值的5%,税率是每一纳税年度调整一次。
4.4.2       改善市场、调节收入作用不大
香港房产税由殖民地时期相关税费演化而来,征收目的在于增加财政收入。香港房产税具有宽税基,低税率的特征,各类减免相对较少,整体税率也并不高,对房地产市场影响并不大。就收入分配来说,实行比例税率,对收入分配调节意义不大。 


4.5     台湾
4.5.1       台湾房地产税政策
台湾的房产税是一个体系,包括土地税、房屋税和契税等,其中房屋税和中国改革的房产税相似。房屋税的标准基于房屋的现值,根据房屋的用途征收不同的税率。台湾的土地税制度主要是基于孙中山先生的“平均地权”与“涨价归公”的思想主张。现已形成一套成熟和完善的税制。台湾的房产税有以下几个特点:
1)房地分开,体系完整。土地的取得、持有和转让三个阶段都分别规定了不同税种;
2)以规定地价为标准。创立了一套以公告地价和公告土地现值为征税标准的土地税收制度,使计税依据更加客观、标准,并简化征税手续;
3)以地价税为中心。台湾的土地税税收总额约为房产税的三倍左右;
4)政策功能凸显。主要在于资源配置,抑制投机,还承担着“平均地权”的重要使命。
4.5.2       稳定的财税来源
台湾的土地税和房屋税是财政收入的稳定财源。其中房屋税占总税收比例稳定在4%左右,土地税占总税收比例在90年代初达到峰值20%,此后逐年下降,从2000年开始稳定在9%左右。因此台湾的房产税形成稳定的财税来源,能贡献总税收超13%的比例。
4.6     韩国
4.6.1       韩国房产税政策
韩国的房产税主要分为房屋财产税、土地综合税和综合房地产税。韩国财产税从1950年开始征收,对土地和房屋实行单一税率。在1990年之前,韩国对土地和房屋实行单一税率,税赋较轻,1990年物业税改革,打击囤地,一定程度上增加了土地的供给,改革后房价并没有立刻出现下降,而是维持一段时间后的高速增长后才出现增速的一定回调。2005年推出综合房地产税后,韩国房价出现小幅短暂下降,但之后又加速上涨。长期来看,单单一个房产税对房地产市场并不能产生趋势性的影响,长期趋势是供求关系等一系列因素作用的结果。
4.6.2       并非抑制泡沫、打击土地囤积的长效机制
韩国房地产税主要目的在于打击房地产投机,尤其是土地投机和囤积,提高有限土地的利用效率。短期来看,税收对房地产市场产生影响,但不改变房地产的价格走势,长期来看,没能起到抑制泡沫,打击土地囤积的效果,土地集中度变大。因综合不动产税是对拥有高档住宅的富人征收的税种,可以起到一定的调节收入分配的作用。
4.7     日本
4.7.1       日本房产税政策
日本房产税主要分为固定资产税和都市规划税,两者都是分别对土地及土地上的房屋进行征收。征收的计税依据为土地和房屋的市价,通常每3年评估一次,没有特殊情况不会修改。
4.7.2       地方政府重要财源,改善市场作用小
日本的房产税作为地方税种,大约占地方税收的40%,是地方政府重要财政收入来源;但对房价的调控作用不显著。1988年,对于持有期在两年以内的土地转让征收最高96%的税金、1989 年制定《土地基本法》,但地价飙升一直持续到1991年。而1991年《综合土地政策推进要纲》提出加强土地税收和加强对土地的合理评估,核心是增加土地税负来抑制土地价格,也仅是刺破泡沫的一个因素。在日本房地产泡沫破灭后,地价持续下滑,1997年日本出台《新综合土地政策推进纲要》,从“抑制地价”转向“从拥有转向利用”,也实施了一些减税措施,如扩大贷款利息的个税可抵扣金额、冻结地价税等,但日本地价并未改变持续下滑的态势。 


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既然下一步是实体去杠杆,那利率就不能过高

明明 发表了文章 • 0 个评论 • 31 次浏览 • 2017-10-20 10:38 • 来自相关话题

摘要:中信证券明明团队认为,钢铁煤炭行业去杠杆将成新重点,但是如果利率水平上升,不仅会导致企业负债成本上升,令去杠杆推进难度加大,也会打击企业和银行进行债转股的意愿。

投资要点:
昨日在金融行业团组讨论上,周行长强调了非金融企业杠杆高的问题,那么目前实体去杠杆的进展如何?下一步将如何推进,及对市场的影响如何?本文将进行一一讨论
钢铁煤炭行业去产能进展顺利,盈利水平修复,去杠杆将成为新重点。目前来看,六大产能过剩行业中,煤炭和钢铁行业去产能进程较快,企业盈利能力继续回升,但行业杠杆率仍处于较高水平,分列所有行业资产负债率的首位和次位。2018年去产能压力并不大,去产能与去杠杆预计将同步进行,而去杠杆将成为工作的新重点。
行业去杠杆的实现将依靠利润回升,而非通过银行强行压缩信贷实现。钢铁煤炭行业需削减的负债是行业产成品占压资金规模的5.58倍和1.43倍,上市的钢铁和煤炭公司中,速动比率小于1的比例超过70%,银行如若抽贷将带来较大风险。我们可以推算,即使保持目前的负债规模不变,那么将杠杆率降至60%,煤炭和钢铁分别需要约压缩4247和3236亿元的债务规模。这一数字是目前行业产成品占压资金规模的5.58倍和1.43倍。也就是说,假如出现银行压缩贷款规模,出现临时停贷或者抽贷的情况,那么加之行业去产能,结构转型升级的背景,就很有可能导致企业资金链紧张,经营困难,从而使得整体负债的潜在坏账率上升,不仅损害实体行业的健康发展,而且也将影响金融体系的稳定,因此我们预计银行信贷不会出现过快压缩。
优化贷款结构是钢铁行业去杠杆的突破口,利率水平将是关键。优化贷款结构是企业转型升级并且降低负债水平的突破口。上市钢铁行业总负债中,平均有超过85%的负债为流动负债,短贷长用的现象突出。但优化贷款结构就势必要拉长负债期限,企业的负债成本就有可能出现上升,如果利率水平在未来整体上升,长贷利率水平超过企业接受能力,去杠杆工作推进难度将会进一步加大。债转股作为去杠杆的另一手段,开展存在难度,利率水平也是制约之一。目前债转股中存在名股实债的问题,大型钢铁企业和银行签的债转股协议股息在6%左右,比一年期贷款的基准利率是4.35%反倒提高了。这里提到的6%的股息率,是与目前钢铁煤炭行业信用债的到期收益率水平相辅相成的,如果市场的整体利率水平无法下降,甚至继续上升的话,企业和银行进行债转股的意愿也都不会十分强烈。因此,在去杠杆和债转股过程中,预计政策不会过于收紧,将用一个较为合理的低利率水平对行业转型进行支持。
基本面与行业情况也对债市有所支撑。从周四发布的实体经济数据来看,三季度GDP增速并未超预期,四季度经济存在回落风险,从工业数据来看,煤炭和钢铁的工业增加值增速继续回落,因此叠加四季度环保限产,经济下行压力犹存,利率水平继续向上的概率较小。综上,我们依然坚持十年期国债顶部中枢3.6%的判断不变。
正文:
钢铁煤炭行业去产能进展顺利,盈利水平修复,去杠杆将成为新重点。目前来看,我国煤炭、钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃和船舶等六大产能过剩行业中,煤炭和钢铁行业去产能进程较快,电解铝和水泥等去产能正在进行当中。日前,国资委在国新办的新闻发布会上表示,目前中央企业已提前完成今年钢铁去产能595万吨目标,完成煤炭去产能2388万吨,已累计重组煤炭产能1亿吨。而从目前三季报的预披露的数据来看,钢铁企业盈利能力继续回升,中信行业分类中钢铁行业32家上市钢铁企业,19家预增,2家略增,4家扭亏,1家续盈,正面预报已经超过80%。但两行业杠杆率仍处于较高水平,远高于全行业55.70%的水平,分列所有行业资产负债率的首位和次位。以钢铁行业为例,今年3月中国钢铁工业协会召开行业会议提出,要用5年的时间使会员企业的资产负债率由目前的70%下降到60%左右。在接下来,2018年仍有2500万吨的钢铁去产能任务待完成,但相比于2016年和2017年的6500万吨和5000万吨来说,压力并不大,因此去产能与去杠杆预计将同步进行,而去杠杆将成为工作的新重点。
行业去杠杆的实现将依靠利润回升,而非通过银行强行压缩信贷实现。从统计局发布的工业企业数据来看,虽然煤炭与钢铁行业的资产负债率已经从今年以来,由于经营状况的明显改善,煤炭行业和钢铁行业的资产规模增速分别比负债增速高2个和1.5个百分点,至2017年8月,两行业资产负债率下降至68.51%和65.62%。在资产负债同时增速都为正时,我们可以认为,去杠杆的实现依靠利润回升,而非通过银行强行压缩信贷实现。早在2016年末,银监会、发改委和工信部就联合出台了《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》,提出支持钢铁煤炭企业合理资金需求,加大对兼并重组钢铁煤炭企业的金融支持力度。鼓励符合条件的钢铁煤炭企业开展并购重组,鼓励银行业金融机构对主动去产能的钢铁煤炭困难企业进行贷款重组。


钢铁煤炭行业需削减的负债是行业产成品占压资金规模的5.58倍和1.43倍,银行如若抽贷将带来较大风险。目前来看,按照统计局发布的8月工业企业的财务数据显示,煤炭和钢铁行业的总负债规模分别为3.74和4.24万亿元,而且融资渠道较为单一,仍然以短期银行信贷为主。我们可以据此推算,即使保持目前的负债规模不变,那么将杠杆率降至60%分别需要约压缩4247和3236亿元的债务规模。乍一看,这个规模和行业利润总额比起来并不十分惊人,但仔细推敲一下,两行业的产成品规模为分别为832和2544亿元,做比可得,需要压缩的负债规模是目前行业产成品占压资金规模的5.58倍和1.43倍,从这个角度而言,负债对于企业经营现金流的压力比较大,而上市的钢铁和煤炭公司中,速动比率小于1的比例超过70%。也就是说,假如出现银行压缩贷款规模,出现临时停贷或者抽贷的情况,那么加之行业去产能,结构转型升级的背景,就很有可能导致企业资金链紧张,经营困难,从而使得整体负债的潜在坏账率上升,不仅损害实体行业的健康发展,而且也将影响金融体系的稳定。 


优化贷款结构是钢铁行业去杠杆的突破口,利率水平将是关键。从2017年4月底召开的典型钢铁企业“去杠杆”交流座谈会来看,优化贷款结构是企业转型升级并且降低负债水平的突破口。上市公司中报数据也印证了钢铁行业负债结构存在一定期限错配问题,上市钢铁行业总负债中,平均有超过85%的负债为流动负债,这与钢铁行业的营运特点并不相符,短贷长用的现象突出。钢协财务资产部主任陈玉千也曾对媒体表示,今年3月末钢铁行业的银行贷款余额为1.478万亿元,其中短贷1.08万亿,长贷只有3900亿元,而在以前短贷只占50%。那么,优化贷款结构就势必要拉长负债期限,企业的负债成本就有可能出现上升,如果利率水平在未来整体上升,长贷利率水平超过企业接受能力,去杠杆工作推进难度将会进一步加大。
债转股作为去杠杆的另一手段,开展存在难度,利率水平也是制约之一。虽然债转股从2016年就开始提出,但根据媒体报道,我国钢铁行业签订债转股框架协议规模约1500亿元,涉及中钢、武钢、马钢、河钢等10个钢铁企业。与我国大中型钢铁企业负债总额相比,当前债转股占比仅4.2%。其中实际落地或部分落地的仅中钢、太钢两家。8月在接受中国冶金报采访时,本钢董事长陈继壮提到债转股中名股实债的问题:“国内的一家大型钢铁企业和银行签的债转股协议,股息在6%左右。本钢现在跟各大银行谈的也是6%左右的水平,而现在一年期贷款的基准利率是4.35%。短债转长债后,利息反倒提高了。”这里提到的6%的股息率,是与目前钢铁煤炭行业信用债的到期收益率水平相辅相成的,如果市场的整体利率水平无法下降,甚至继续上升的话,企业和银行进行债转股的意愿也都不会十分强烈。
中期来看,基本面与行业情况依旧支持债市。从上文分析来看,实体经济去杠杆不仅不能与收缩信贷划等号,相反,这一进程需要金融行业的支持。宏观角度来看,《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中首次提出的“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱框架,我们考虑,不仅是今年四季度,即使冬季环保限产政策之后,货币和信贷政策仍不会过紧。从周四发布的实体经济数据来看,三季度GDP增速并未超预期,四季度经济存在回落风险,从工业数据来看,煤炭开采与洗选业、黑色金属冶炼与延压加工业的工业增加值增速继续回落,焦煤和钢铁产量当月同比增速也保持回落,钢材和焦炭产量同比重新落入负区间,近期商品价格也不见涨势,以震荡调整为主,因此四季度环保限产叠加去产能,经济下行压力犹存,利率水平继续向上的概率较小。

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摘要:中信证券明明团队认为,钢铁煤炭行业去杠杆将成新重点,但是如果利率水平上升,不仅会导致企业负债成本上升,令去杠杆推进难度加大,也会打击企业和银行进行债转股的意愿。


投资要点:
昨日在金融行业团组讨论上,周行长强调了非金融企业杠杆高的问题,那么目前实体去杠杆的进展如何?下一步将如何推进,及对市场的影响如何?本文将进行一一讨论
钢铁煤炭行业去产能进展顺利,盈利水平修复,去杠杆将成为新重点。目前来看,六大产能过剩行业中,煤炭和钢铁行业去产能进程较快,企业盈利能力继续回升,但行业杠杆率仍处于较高水平,分列所有行业资产负债率的首位和次位。2018年去产能压力并不大,去产能与去杠杆预计将同步进行,而去杠杆将成为工作的新重点。
行业去杠杆的实现将依靠利润回升,而非通过银行强行压缩信贷实现。钢铁煤炭行业需削减的负债是行业产成品占压资金规模的5.58倍和1.43倍,上市的钢铁和煤炭公司中,速动比率小于1的比例超过70%,银行如若抽贷将带来较大风险。我们可以推算,即使保持目前的负债规模不变,那么将杠杆率降至60%,煤炭和钢铁分别需要约压缩4247和3236亿元的债务规模。这一数字是目前行业产成品占压资金规模的5.58倍和1.43倍。也就是说,假如出现银行压缩贷款规模,出现临时停贷或者抽贷的情况,那么加之行业去产能,结构转型升级的背景,就很有可能导致企业资金链紧张,经营困难,从而使得整体负债的潜在坏账率上升,不仅损害实体行业的健康发展,而且也将影响金融体系的稳定,因此我们预计银行信贷不会出现过快压缩。
优化贷款结构是钢铁行业去杠杆的突破口,利率水平将是关键。优化贷款结构是企业转型升级并且降低负债水平的突破口。上市钢铁行业总负债中,平均有超过85%的负债为流动负债,短贷长用的现象突出。但优化贷款结构就势必要拉长负债期限,企业的负债成本就有可能出现上升,如果利率水平在未来整体上升,长贷利率水平超过企业接受能力,去杠杆工作推进难度将会进一步加大。债转股作为去杠杆的另一手段,开展存在难度,利率水平也是制约之一。目前债转股中存在名股实债的问题,大型钢铁企业和银行签的债转股协议股息在6%左右,比一年期贷款的基准利率是4.35%反倒提高了。这里提到的6%的股息率,是与目前钢铁煤炭行业信用债的到期收益率水平相辅相成的,如果市场的整体利率水平无法下降,甚至继续上升的话,企业和银行进行债转股的意愿也都不会十分强烈。因此,在去杠杆和债转股过程中,预计政策不会过于收紧,将用一个较为合理的低利率水平对行业转型进行支持。
基本面与行业情况也对债市有所支撑。从周四发布的实体经济数据来看,三季度GDP增速并未超预期,四季度经济存在回落风险,从工业数据来看,煤炭和钢铁的工业增加值增速继续回落,因此叠加四季度环保限产,经济下行压力犹存,利率水平继续向上的概率较小。综上,我们依然坚持十年期国债顶部中枢3.6%的判断不变。
正文:
钢铁煤炭行业去产能进展顺利,盈利水平修复,去杠杆将成为新重点。目前来看,我国煤炭、钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃和船舶等六大产能过剩行业中,煤炭和钢铁行业去产能进程较快,电解铝和水泥等去产能正在进行当中。日前,国资委在国新办的新闻发布会上表示,目前中央企业已提前完成今年钢铁去产能595万吨目标,完成煤炭去产能2388万吨,已累计重组煤炭产能1亿吨。而从目前三季报的预披露的数据来看,钢铁企业盈利能力继续回升,中信行业分类中钢铁行业32家上市钢铁企业,19家预增,2家略增,4家扭亏,1家续盈,正面预报已经超过80%。但两行业杠杆率仍处于较高水平,远高于全行业55.70%的水平,分列所有行业资产负债率的首位和次位。以钢铁行业为例,今年3月中国钢铁工业协会召开行业会议提出,要用5年的时间使会员企业的资产负债率由目前的70%下降到60%左右。在接下来,2018年仍有2500万吨的钢铁去产能任务待完成,但相比于2016年和2017年的6500万吨和5000万吨来说,压力并不大,因此去产能与去杠杆预计将同步进行,而去杠杆将成为工作的新重点。
行业去杠杆的实现将依靠利润回升,而非通过银行强行压缩信贷实现。从统计局发布的工业企业数据来看,虽然煤炭与钢铁行业的资产负债率已经从今年以来,由于经营状况的明显改善,煤炭行业和钢铁行业的资产规模增速分别比负债增速高2个和1.5个百分点,至2017年8月,两行业资产负债率下降至68.51%和65.62%。在资产负债同时增速都为正时,我们可以认为,去杠杆的实现依靠利润回升,而非通过银行强行压缩信贷实现。早在2016年末,银监会、发改委和工信部就联合出台了《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》,提出支持钢铁煤炭企业合理资金需求,加大对兼并重组钢铁煤炭企业的金融支持力度。鼓励符合条件的钢铁煤炭企业开展并购重组,鼓励银行业金融机构对主动去产能的钢铁煤炭困难企业进行贷款重组。


钢铁煤炭行业需削减的负债是行业产成品占压资金规模的5.58倍和1.43倍,银行如若抽贷将带来较大风险。目前来看,按照统计局发布的8月工业企业的财务数据显示,煤炭和钢铁行业的总负债规模分别为3.74和4.24万亿元,而且融资渠道较为单一,仍然以短期银行信贷为主。我们可以据此推算,即使保持目前的负债规模不变,那么将杠杆率降至60%分别需要约压缩4247和3236亿元的债务规模。乍一看,这个规模和行业利润总额比起来并不十分惊人,但仔细推敲一下,两行业的产成品规模为分别为832和2544亿元,做比可得,需要压缩的负债规模是目前行业产成品占压资金规模的5.58倍和1.43倍,从这个角度而言,负债对于企业经营现金流的压力比较大,而上市的钢铁和煤炭公司中,速动比率小于1的比例超过70%。也就是说,假如出现银行压缩贷款规模,出现临时停贷或者抽贷的情况,那么加之行业去产能,结构转型升级的背景,就很有可能导致企业资金链紧张,经营困难,从而使得整体负债的潜在坏账率上升,不仅损害实体行业的健康发展,而且也将影响金融体系的稳定。 


优化贷款结构是钢铁行业去杠杆的突破口,利率水平将是关键。从2017年4月底召开的典型钢铁企业“去杠杆”交流座谈会来看,优化贷款结构是企业转型升级并且降低负债水平的突破口。上市公司中报数据也印证了钢铁行业负债结构存在一定期限错配问题,上市钢铁行业总负债中,平均有超过85%的负债为流动负债,这与钢铁行业的营运特点并不相符,短贷长用的现象突出。钢协财务资产部主任陈玉千也曾对媒体表示,今年3月末钢铁行业的银行贷款余额为1.478万亿元,其中短贷1.08万亿,长贷只有3900亿元,而在以前短贷只占50%。那么,优化贷款结构就势必要拉长负债期限,企业的负债成本就有可能出现上升,如果利率水平在未来整体上升,长贷利率水平超过企业接受能力,去杠杆工作推进难度将会进一步加大。
债转股作为去杠杆的另一手段,开展存在难度,利率水平也是制约之一。虽然债转股从2016年就开始提出,但根据媒体报道,我国钢铁行业签订债转股框架协议规模约1500亿元,涉及中钢、武钢、马钢、河钢等10个钢铁企业。与我国大中型钢铁企业负债总额相比,当前债转股占比仅4.2%。其中实际落地或部分落地的仅中钢、太钢两家。8月在接受中国冶金报采访时,本钢董事长陈继壮提到债转股中名股实债的问题:“国内的一家大型钢铁企业和银行签的债转股协议,股息在6%左右。本钢现在跟各大银行谈的也是6%左右的水平,而现在一年期贷款的基准利率是4.35%。短债转长债后,利息反倒提高了。”这里提到的6%的股息率,是与目前钢铁煤炭行业信用债的到期收益率水平相辅相成的,如果市场的整体利率水平无法下降,甚至继续上升的话,企业和银行进行债转股的意愿也都不会十分强烈。
中期来看,基本面与行业情况依旧支持债市。从上文分析来看,实体经济去杠杆不仅不能与收缩信贷划等号,相反,这一进程需要金融行业的支持。宏观角度来看,《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中首次提出的“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱框架,我们考虑,不仅是今年四季度,即使冬季环保限产政策之后,货币和信贷政策仍不会过紧。从周四发布的实体经济数据来看,三季度GDP增速并未超预期,四季度经济存在回落风险,从工业数据来看,煤炭开采与洗选业、黑色金属冶炼与延压加工业的工业增加值增速继续回落,焦煤和钢铁产量当月同比增速也保持回落,钢材和焦炭产量同比重新落入负区间,近期商品价格也不见涨势,以震荡调整为主,因此四季度环保限产叠加去产能,经济下行压力犹存,利率水平继续向上的概率较小。

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站在新起点——里程碑报告第一时间解读

华尔街见闻 发表了文章 • 0 个评论 • 34 次浏览 • 2017-10-19 07:45 • 来自相关话题

摘要:兴证策略梳理了报告提及的板块和利好的行业,其中环保和军工行业单独成章,凸显两个行业的重要性;主题方面,雄安新区、一带一路、国企改革、土地改革、房屋租赁、教育等均为重点提及的发展方向。

本文作者兴证策略王德伦、张启尧、周琳,原文标题《站在新起点——里程碑报告第一时间解读》




关注点一:我国社会主要矛盾的变化。主要矛盾的变化凸显了消费升级的大趋势,生产力发展需要更加平衡充分。报告指出,当前“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”一方面,随着我国经济的不断发展,我国居民可支配收入的不断提升,人民的“物质文化需要”已经升级为“美好生活需要”,消费升级的大趋势不可阻挡。另一方面,我国当前的供给水平难以满足需求的升级。因此,报告要求“我们要在继续推动发展的基础上,着力解决好发展不平衡不充分问题,大力提升发展质量和效益,更好满足人民在经济、政治、文化、社会、生态等方面日益增长的需要”。
关注点二:提出现代化经济体系,并将供给侧结构性改革作为主线。报告指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。”供给侧结构性改革是建设现代化经济体系的主线,仍需继续深化,“必须把发展经济的着力点放在实体经济上,把提高供给体系质量作为主攻方向,显著增强我国经济质量优势。”
关注点三:对创新的强调。首先,在深化供给侧改革的细分领域上,报告并未对钢铁、煤炭等已经显著受益于供给侧改革的上游传统行业多做着墨,而是用多数篇幅强调了先进制造业、互联网、现代服务业等新兴产业以及基础设施网络建设;并且,在现代化经济体系中,创新被定位成“建设现代化经济体系的战略支撑”, 报告指出“创新是引领发展的第一动力”,要求“加快建设创新型国家”。具体而言,要“加强应用基础研究”、“加强国家创新体系建设,强化战略科技力量”、“ 深化科技体制改革”、“ 倡导创新文化,强化知识产权创造、保护、运用”、“ 培养科技人才”。因此,后续以创新为重要驱动力的新兴产业或持续受益于政策推动。
关注点四:金融方面,继续关注监管体系的健全和金融防风险。报告指出要“增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展”。并且,“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,深化利率和汇率市场化改革”、“ 健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线。”
板块配置建议:高速增长阶段转向高质量发展阶段,坚守中国核心资产!
1、“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,必须坚持质量第一、效益优先,以供给侧改革委主线”更加凸显中国核心资产的价值,创新将作为重要推动力:

制造强国建设过程中,需要在制造业寻找拥有全球竞争力的龙头,具备从规模优势到创新升级的优势。人民的“物质文化需要”已经升级为“美好生活需要”,消费升级的大趋势不可阻挡,尤其是品牌化和创新型消费公司价值提高。

2、环保和军工行业单独成章,凸显两个行业的重要性。环保各细分子行业包括清洁能源、大气/水/土壤/固废治理、环保监测等行业,军工将着重信息和机械化的大力发展。
3、主题方面:雄安新区、一带一路、国企改革、土地改革、房屋租赁、教育等均为重点提及的发展方向。
板块层面对报告的详细解读如下:
报告在第五章【贯彻新发展理念,建设现代化经济体系】中阐述:我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。必须坚持质量第一、效益优先,以供给侧结构性改革为主线,推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革,提高全要素生产率,着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系,着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制,不断增强我国经济创新力和竞争力。
并重点论述了以下六个重点工作,分别利好以下细分子行业:

一是深化供给侧结构性改革,制造强国成为建设重点,供给侧改革更加关注增量部分。报告中指出“加快建设制造强国,加快发展先进制造业,推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合,在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。”
二是加快建设创新型国家;基础研究成为重点培育对象。报告中指出“要瞄准世界科技前沿,强化基础研究,实现前瞻性基础研究、引领性原创成果重大突破。”
三是实施乡村振兴战略;土地制度改革仍是资本市场关注的焦点,报告中指出“深化农村土地制度改革,完善承包地“三权”分置制度。保持土地承包关系稳定并长久不变,第二轮土地承包到期后再延长三十年。”
四是实施区域协调发展战略:雄安新区是区域发展战略的重中之重。报告中指出“以疏解北京非首都功能为“牛鼻子”推动京津冀协同发展,高起点规划、高标准建设雄安新区。”
五是加快完善社会主义市场经济体制;将重点推进国有企业合并同类项形成出国名片。报告中指出“加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组,促进国有资产保值增值,推动国有资本做强做优做大,有效防止国有资产流失。深化国有企业改革,发展混合所有制经济,培育具有全球竞争力的世界一流企业。”
六是推动形成全面开放新格局。“一带一路”建设为重点。报告中指出“要以“一带一路”建设为重点,坚持引进来和走出去并重,遵循共商共建共享原则,加强创新能力开放合作,形成陆海内外联动、东西双向互济的开放格局。拓展对外贸易,培育贸易新业态新模式,推进贸易强国建设。”

在第八章【提高保障和改善民生水平,加强和创新社会治理】中的表述中主要将有利于教育和房屋租赁行业发展。
首先提出“优先发展教育事业。”并在“提高就业质量和人民收入水平”中表示“大规模开展职业技能培训,注重解决结构性就业矛盾,鼓励创业带动就业。”教育行业未来将得到充分发展。
同时在此章中的“加强社会保障体系建设”强调:“坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’定位,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,让全体人民住有所居。”利好推荐房屋租赁主题!主推龙头世联行!
第九章【加快生态文明体制改革,建设美丽中国】,四个角度布局环保工作,分别为一是推进绿色发展。二是着力解决突出环境问题。三是加大生态系统保护力度。四是改革生态环境监管体制。将有利于环保各细分子行业的发展,包括清洁能源、大气/水/土壤/固废治理、环保监测等行业。
第十章【坚持走中国特色强军之路,全面推进国防和军队现代化】中,报告指出“确保到2020年基本实现机械化,信息化建设取得重大进展,战略能力有大的提升。力争到2035年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。”军工信息和机械化将得到大力发展。

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摘要:兴证策略梳理了报告提及的板块和利好的行业,其中环保和军工行业单独成章,凸显两个行业的重要性;主题方面,雄安新区、一带一路、国企改革、土地改革、房屋租赁、教育等均为重点提及的发展方向。


本文作者兴证策略王德伦、张启尧、周琳,原文标题《站在新起点——里程碑报告第一时间解读》




关注点一:我国社会主要矛盾的变化。主要矛盾的变化凸显了消费升级的大趋势,生产力发展需要更加平衡充分。报告指出,当前“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”一方面,随着我国经济的不断发展,我国居民可支配收入的不断提升,人民的“物质文化需要”已经升级为“美好生活需要”,消费升级的大趋势不可阻挡。另一方面,我国当前的供给水平难以满足需求的升级。因此,报告要求“我们要在继续推动发展的基础上,着力解决好发展不平衡不充分问题,大力提升发展质量和效益,更好满足人民在经济、政治、文化、社会、生态等方面日益增长的需要”。
关注点二:提出现代化经济体系,并将供给侧结构性改革作为主线。报告指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。”供给侧结构性改革是建设现代化经济体系的主线,仍需继续深化,“必须把发展经济的着力点放在实体经济上,把提高供给体系质量作为主攻方向,显著增强我国经济质量优势。”
关注点三:对创新的强调。首先,在深化供给侧改革的细分领域上,报告并未对钢铁、煤炭等已经显著受益于供给侧改革的上游传统行业多做着墨,而是用多数篇幅强调了先进制造业、互联网、现代服务业等新兴产业以及基础设施网络建设;并且,在现代化经济体系中,创新被定位成“建设现代化经济体系的战略支撑”, 报告指出“创新是引领发展的第一动力”,要求“加快建设创新型国家”。具体而言,要“加强应用基础研究”、“加强国家创新体系建设,强化战略科技力量”、“ 深化科技体制改革”、“ 倡导创新文化,强化知识产权创造、保护、运用”、“ 培养科技人才”。因此,后续以创新为重要驱动力的新兴产业或持续受益于政策推动。
关注点四:金融方面,继续关注监管体系的健全和金融防风险。报告指出要“增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展”。并且,“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,深化利率和汇率市场化改革”、“ 健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线。”
板块配置建议:高速增长阶段转向高质量发展阶段,坚守中国核心资产!
1、“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,必须坚持质量第一、效益优先,以供给侧改革委主线”更加凸显中国核心资产的价值,创新将作为重要推动力


  • 制造强国建设过程中,需要在制造业寻找拥有全球竞争力的龙头,具备从规模优势到创新升级的优势。
  • 人民的“物质文化需要”已经升级为“美好生活需要”,消费升级的大趋势不可阻挡,尤其是品牌化和创新型消费公司价值提高。


2、环保和军工行业单独成章,凸显两个行业的重要性。环保各细分子行业包括清洁能源、大气/水/土壤/固废治理、环保监测等行业,军工将着重信息和机械化的大力发展。
3、主题方面:雄安新区、一带一路、国企改革、土地改革、房屋租赁、教育等均为重点提及的发展方向。
板块层面对报告的详细解读如下:
报告在第五章【贯彻新发展理念,建设现代化经济体系】中阐述:我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。必须坚持质量第一、效益优先,以供给侧结构性改革为主线,推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革,提高全要素生产率,着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系,着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制,不断增强我国经济创新力和竞争力。
并重点论述了以下六个重点工作,分别利好以下细分子行业:


一是深化供给侧结构性改革,制造强国成为建设重点,供给侧改革更加关注增量部分。报告中指出“加快建设制造强国,加快发展先进制造业,推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合,在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。”
二是加快建设创新型国家;基础研究成为重点培育对象。报告中指出“要瞄准世界科技前沿,强化基础研究,实现前瞻性基础研究、引领性原创成果重大突破。”
三是实施乡村振兴战略;土地制度改革仍是资本市场关注的焦点,报告中指出“深化农村土地制度改革,完善承包地“三权”分置制度。保持土地承包关系稳定并长久不变,第二轮土地承包到期后再延长三十年。”
四是实施区域协调发展战略:雄安新区是区域发展战略的重中之重。报告中指出“以疏解北京非首都功能为“牛鼻子”推动京津冀协同发展,高起点规划、高标准建设雄安新区。”
五是加快完善社会主义市场经济体制;将重点推进国有企业合并同类项形成出国名片。报告中指出“加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组,促进国有资产保值增值,推动国有资本做强做优做大,有效防止国有资产流失。深化国有企业改革,发展混合所有制经济,培育具有全球竞争力的世界一流企业。”
六是推动形成全面开放新格局。“一带一路”建设为重点。报告中指出“要以“一带一路”建设为重点,坚持引进来和走出去并重,遵循共商共建共享原则,加强创新能力开放合作,形成陆海内外联动、东西双向互济的开放格局。拓展对外贸易,培育贸易新业态新模式,推进贸易强国建设。


在第八章【提高保障和改善民生水平,加强和创新社会治理】中的表述中主要将有利于教育和房屋租赁行业发展。
首先提出“优先发展教育事业。”并在“提高就业质量和人民收入水平”中表示“大规模开展职业技能培训,注重解决结构性就业矛盾,鼓励创业带动就业。”教育行业未来将得到充分发展。
同时在此章中的“加强社会保障体系建设”强调:“坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’定位,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,让全体人民住有所居。”利好推荐房屋租赁主题!主推龙头世联行!
第九章【加快生态文明体制改革,建设美丽中国】,四个角度布局环保工作,分别为一是推进绿色发展。二是着力解决突出环境问题。三是加大生态系统保护力度。四是改革生态环境监管体制。将有利于环保各细分子行业的发展,包括清洁能源、大气/水/土壤/固废治理、环保监测等行业。
第十章【坚持走中国特色强军之路,全面推进国防和军队现代化】中,报告指出“确保到2020年基本实现机械化,信息化建设取得重大进展,战略能力有大的提升。力争到2035年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。”军工信息和机械化将得到大力发展。

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